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Die Europäische Zentralbank im Frankfurter Ostend Foto: ianschwarz / istockphoto

"Für manche Investoren sind Bundesanleihen unattraktiv geworden"

Autor: Johannes Schlütz, Leiter Investor Relations, Finanzagentur der BRD

Niedrigzinspolitik und EZB-Anleiheankäufe haben die Gläubigerstruktur des Bundes verändert. Im Gespräch mit Universal-Investment erklärt Johannes Schlütz, Abteilungsleiter Investor Relations bei der Finanzagentur der Bundesrepublik Deutschland, warum Bundeswertpapiere trotzdem noch stark nachgefragt werden und welche Alternativen er für institutionelle Investoren sieht.

Johannes Schlütz, Abteilungsleiter Investor Relations, Finanzagentur der Bundesrepublik Deutschland Foto: Finanzagentur der Bundesrepublik Deutschland

Universal-Investment: Herr Schlütz, wie entwickeln sich die Schulden der Bundesrepublik?

Schlütz: Insgesamt befinden wir uns auf einem sehr guten Weg. Von über 80 Prozent sinkt die deutsche Schuldenquote seit der Finanzmarktkrise kontinuierlich in Richtung auf das Maastricht-Ziel. Laut Maastricht-Vertrag sollen die Schulden des öffentlichen Sektors eines Landes maximal 60 Prozent des Bruttoinlandsproduktes (BIP) ausmachen. Diese Quote will der Bund 2020 wieder erreichen, sogar nach jüngster Projektion leicht unterschreiten.

Universal-Investment: Welche Rolle spielt dabei die Finanzagentur?

Schlütz: Wir sind zuständig für das Schuldenmanagement und planen die Emissionsstrategie. Wir machen dem Bund Vorschläge, mit welchen Laufzeitstrukturen und mit welcher Kombination aus festverzinslichen und inflationsgebundenen Anleihen sowie Geldmarktpapieren er seine Schulden refinanzieren sollte.

Universal-Investment: Investoren suchen hohe Renditen bei kleinem Risiko. Was wollen Sie erreichen?

Schlütz: Für das Schuldenportfolio des Bundes streben wir möglichst geringe Zinskosten bei angemessenem Risiko an. Wären nur die Zinskosten entscheidend, würden Staaten immer Schulden mit kurzen Laufzeiten aufnehmen, weil die Zinsen dort für gewöhnlich am tiefsten sind. Dann aber müsste man sich häufig refinanzieren und würde jedes Mal das Risiko steigender Zinsen tragen. Um dies zu vermeiden, wollen wir die geringeren Zinskosten am kurzen Ende mit den geringeren Zinsänderungsrisiken - oder anders ausgedrückt der höheren Planungssicherheit - am langen Ende der Laufzeit mischen.

Universal-Investment: Und auf die Liquidität der Bundeswertpapiere achten Sie auch?

Schlütz: Wir müssen in allen Laufzeitbereichen genug Volumen erzeugen, damit die Bundeswertpapiere ihre Benchmark-Funktion behalten und gehandelt werden können – und zwar so, dass auch bei großen Orders einzelner Marktteilnehmer die Preise kaum beeinflusst werden.

Universal-Investment: Großbritannien legt schon seit längerer Zeit 50-jährige Anleihen auf – andere europäische Staaten folgen jetzt. Auf den ersten Blick erscheint es doch sinnvoll, im Niedrigzinsumfeld mehr und längerfristige Schulden zu machen, um sich günstige Konditionen zu sichern?

Schlütz: Der Bund will keine neuen Schulden machen. Wenn aber das Volumen konstant bleibt, und wir dennoch neue Laufzeitsegmente aufmachen, entziehen wir den bestehenden Laufzeiten möglicherweise Volumen, was in der Tendenz insgesamt höhere Refinanzierungskosten nach sich ziehen könnte.

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Quelle: Bloomberg/Finanzagentur der Bundesrepublik Deutschland

Universal-Investment: Der Finanzagentur des Bundes sind die niedrigen Zinsen also egal?

Schlütz: Wir wollen vor allem unsere Papiere gut verkaufen, und das regelt der Markt über die Rendite. Für Kreditnehmer sind die Niedrigzinsen natürlich schön, weil sich die Zinslasten reduzieren. So haben sich zwischen 2002 und 2015 die Zinsausgaben des Bundes fast halbiert, trotz gestiegener Verschuldung.

Universal-Investment: Wie unterscheidet sich die Schuldenstruktur in Deutschland von anderen Industrienationen?

Schlütz: Bei den Laufzeiten liegen die Länder der Eurozone fast gleichauf, die durchschnittliche Restlaufzeit umlaufender Bundeswertpapiere sowie der Staatsanleihen in Spanien, Italien und Frankreich liegt zwischen 6,6 und 7,2 Jahren. In Großbritannien beträgt sie hingegen fast 15 Jahre. Die Briten haben sich also sehr langfristig verschuldet. Die USA haben etwas kürzer laufende, Japan und China etwas länger laufende Schulden als wir.

Universal-Investment: Warum ist die Investorenstruktur bei den großen Industrieländern so unterschiedlich?

Schlütz: Dass Japan 90 Prozent seiner Schulden bei inländischen Gläubigern hat, funktioniert angesichts der niedrigen Verzinsung nur durch die geringe Inflation. Sie lässt real genug Rendite übrig. In Bundeswertpapieren dagegen liegt der Anteil ausländischer Gläubiger bei knapp 85 Prozent. Bundeswertpapiere sind wegen ihrer Liquidität und Bonität sehr gefragt, sie sind die Benchmark in der Eurozone. Das Angebot aber ist beschränkt, denn der Staatsanleihen-Anteil an der öffentlichen Schuld ist in Deutschland niedriger als in Frankreich oder Italien.

Universal-Investment: Welche Folgen hat das Anleiheankaufprogramm der EZB für deutsche Staatsanleihen?

Schlütz: Die Nachfrage wird natürlich extrem gestärkt, wenn ein Akteur den Markt betritt, der ganz grob gerechnet das 1,5-Fache des jährlichen Emissionsvolumens aufkauft. Als etwa im April 2015 ein Abverkauf von Staatstiteln den Kurs von Bundesanleihen deutlich drückte, wirkte die Zusatznachfrage der Zentralbank der Verkaufsbewegung entgegen. Klar ist allerdings auch, dass die EZB durch ihre Käufe andere Investoren aus der Gläubigerstruktur des Bundes quasi herausdrängt, denn das umlaufende Volumen der Bundesanleihen wächst während der Laufzeit des Ankaufprogrammes nicht.

"Für das Schuldenportfolio des Bundes streben wir möglichst geringe Zinskosten bei angemessenem Risiko an.

Johannes Schlütz ,
Leiter Investor Relations, Finanzagentur der Bundesrepublik Deutschland

Universal-Investment: Wie verändern EZB-Anleihekäufe und Niedrigzinsen die Gläubigerstruktur?

Schlütz: Bei Neuemissionen sind Lebensversicherer kaum noch auf der Käuferseite. Ein Großteil ihrer Policen wurde mit Garantiezinsen zwischen zwei und vier Prozent verkauft, und um dies zu erwirtschaften, müssten neu emittierte Bundesanleihen  Renditen innerhalb dieser Spanne bieten. Seit 2011 haben sie jedoch einen Wert von 3,5 Prozent nicht mehr erreichen können. Anleger, deren Regulierung den Kauf von Staatsanleihen erfordert, weichen inzwischen auf etwas höher rentierende Papiere zum Beispiel aus Spanien, Frankreich oder Italien aus. Und wer in Deutschland anlegen will, bevorzugt auch hier Anleihen mit einem Renditeaufschlag gegenüber Bundesanleihen. Auch andere Anlegergruppen sind mit Negativrenditen kaum zu erreichen. Deutsche Pensionsfonds etwa haben geschätzt ein jährliches Renditeziel von 2,5 Prozent, und ein aktiver Rentenfonds muss Verwaltungsgebühren von etwa 0,5 Prozent erst einmal erwirtschaften. Außerdem gibt es einige Zentralbanken und Pensionsfonds, die grundsätzlich keine Anleihen mit negativer Rendite erwerben dürfen.

Universal-Investment: Aber andere Nachfrager füllen die Lücke?

Schlütz: Zentralbanken aus den Anrainerstaaten der Eurozone zum Beispiel. Sie kaufen Euro-Anlagen, um die Währung ihres Landes zu schwächen, wenn diese zum Euro aufwertet – Beispiele sind Dänemark und die Schweiz. Wer Euro-Anlagen erwerben will, schaut sehr schnell auf Bundesanleihen, denn diese sind die Benchmark-Anleihen der Eurozone. Wegen ihres besonderen Status werden Bundesanleihen auch von anderen Großinvestoren wie etwa den Verwaltern großer Währungsreserven in den asiatischen Zentralbanken gekauft. Diese möchten ihre Anlagen sehr gut über die ganze Welt diversifizieren und auch Euro-Bestände halten.

Universal-Investment: Welche Alternativen zu Staatsanleihen gibt es denn noch für institutionelle Investoren?

Schlütz: Institutionelle Investoren wie Lebensversicherungen, Pensionsfonds und Versorgungswerke sind zunächst auf Unternehmensanleihen ausgewichen, aber deren Renditen sind in der Zwischenzeit auch schon stark zusammengeschrumpft und teilweise auch schon negativ. Ebenso hat die Nachfrage nach Anleihen aus den Emerging Markets die Renditeaufschläge gegenüber Bundesanleihen soweit eingeengt, dass die Papiere aus den Schwellenländern das höhere Risiko kaum noch aufwiegen können.

Universal-Investment: Sind Immobilien- oder Infrastrukturanlagen eine Alternative?

Schlütz: Das Problem dabei ist, dass es sich meist um sehr illiquide Anlagen handelt - und dass nicht genug verfügbare Objekte mit auskömmlicher Rendite vorhanden sind. Auch hier gilt: Bei steigender Nachfrage sinken die Renditen. Und vor allem aber für Infrastrukturanlagen muss man viel Know-how und Ressourcen aufbauen, was Kosten verursacht. Ob sich die Anlage dann noch lohnt, insbesondere für kleinere und mittelgroße Vermögensverwalter, dürfte die Gretchenfrage sein. 

Autor: Johannes Schlütz, Leiter Investor Relations, Finanzagentur der BRD
Erscheinungsdatum: 13.02.2017