Erkenntnisse der US-Professoren Benjamin Graham und David Dodd aus den 30er Jahren haben auch heute noch Gültigkeit. Foto: Mihai Andritoiu Quelle: iStock

Comeback der Value-Strategien

Autor: Michael Keppler und Timo Lüllau

Alle wichtigen Allokationsentscheidungen in den Global Advantage Funds basieren auf einfachen kaufmännischen Grundprinzipien. Wie Michael Keppler, Gründer und Inhaber von Keppler Asset Management, die Erkenntnisse der US-Professoren Benjamin Graham und David Dodd aus den 30er Jahren für die Top-Value-Strategie der Global Advantage Funds sinnvoll nutzt, erläutert er im Gespräch mit ChampionsNews.

Michael Keppler, Inhaber Keppler Asset Management Quelle: Keppler Asset Management

ChampionsNews: Herr Keppler, die Anlagestrategien für die Global Advantage Funds basieren auf Erkenntnissen der US-amerikanischen Finanzprofessoren Graham und Dodd, die in den 1930er-Jahren an der Columbia University in New York lehrten. Wieso sind deren Forschungs­stände aus Ihrer Sicht noch heute so aktuell? Was ist so besonders an deren Erkenntnissen, dass sie sich noch heute so erfolgreich in Ihrem Investment­prozess anwenden lassen?

Keppler: Value-Investing à la Graham und Dodd basiert auf sehr einfachen kauf­männischen Grundprinzipien, die im Geschäftsleben nicht nur in der Unternehmensbewertung Anwendung finden. Man kann sie als Tautologie verstehen, wonach zum Beispiel eine höhere Dividende besser ist als eine niedrigere. Viele solcher simplen Beziehungen aneinandergereiht sollen einen attraktiven Einstandskurs sicherstellen. Eine preiswerte Aktie hat grundsätzlich einen höheren Performance-Erwartungswert als eine teure. Laut Warren Buffett, dem erfolg­reichsten Schüler und ehemaligen Assistenten von Graham, werden diese Prinzipien auch in 100 Jahren noch gültig sein – sonst wären sie keine Prinzipien!

ChampionsNews: Marktauswahlverfahren sind die Grundlage für die Einzeltitelentscheidungen in Ihren Teilfonds Global Advantage Funds - Major Markets High Value (LU0044747169)  und Global Advantage Funds - Emerging Markets High Value (LU0047906267) . Warum ist die Marktsituation für Sie so entscheidend für die Auswahl der passen­den Einzeltitel fürs Portfolio?

Keppler: Graham und Dodd konzentrierten sich bei ihren Forschungsarbeiten auf den amerika­nischen Markt. Wir konnten in zahlreichen Untersuchungen zeigen, dass ihre Erkennt­nisse auch auf die internationalen Kapitalmärkte übertragen werden können und hier nicht nur im Hinblick auf die Aktienauswahl, sondern auch auch bei der Länder-, Sektoren- und Branchen­selektion erfolgreich angewendet werden können. Konkret bedeutet dies, dass eine Aktie in einem preiswerten Aktienmarkt eine höhere Performance-Erwartung hat als eine Aktie in einem überteuerten Markt. Deshalb die Dominanz der Länderselektion bei den Anlage­strategien der Global Advantage Funds. Value-Strategien lieferten in acht der letzten zehn Dekaden bessere Ergebnisse als Wachstumsstrategien. Insofern ist das ver­gangene Jahrzehnt als eine wenig wahrscheinliche Ausnahme anzusehen. War es doch durch massive Eingriffe der Notenbanken in das Marktgeschehen nach der Finanzkrise von 2008 geprägt, die sich aller Wahrscheinlichkeit nach so schnell nicht wiederholen werden.

ChampionsNews: Wie setzen sich die Portfolien des Major Markets High Value- und des Emerging Markets High Value-Teilfonds derzeit zusammen? Welche Länder und Sektoren sind derzeit Ihre Favoriten?

Keppler: Im Major Markets High Value sind wir derzeit tendenziell gleichgewichtet in den Märkten Australien, Deutschland, Großbritannien, Hongkong, Italien, Japan, Norwegen, Österreich, Portugal, Singapur, Spanien und in den USA investiert. Jeder dieser Märkte zeichnet sich durch attraktive Bewertungen aus. In Bezug auf die Sektoren sind Finanzen, gehobener Konsum, Energie, Industrie sowie Roh-, Hilfs- und Betriebsstoffe am höchsten gewichtet. Innerhalb der Länder streben wir Sektoren- und Branchenneutralität an. Das gilt aber nicht auf Portfolio­ebene, wo Benchmarkabweichungen der Länder- und Sektorengewichtungen nicht nur zugelas­sen, sondern sogar erwünscht sind, da Benchmarkabweichungen in der Portfoliozusammen­setzung eine notwendige, wenn auch keine hinreichende Voraussetzung sind, die jeweilige Benchmark zu schlagen. Entsprechend hoch ist auch der „Active Share“ im Major Markets High Value mit 85,5 Prozent. Ziel der Portfoliokonstruktion ist ein breit diversifiziertes globales Aktienportfolio, das sich durch attraktive Bewertungscharakteristiken von der Bench­mark abhebt. Entsprechend weist der Major Markets High Value derzeit auf Basis der zugrunde­liegenden Fundamentals – wie Buchwerte, Cashflows, Gewinne und Dividenden – im Vergleich zum MSCI World Index einen Bewertungsabschlag von satten 32 Prozent auf.

Im Emerging Markets High Value sind wir derzeit schwerpunktmäßig in den Märkten Brasilien, Chile, China, Kolumbien, Korea, Malaysien, Polen, Russland, Taiwan, Tschechien und in der Türkei investiert. In Bezug auf die Sektoren sind Finanzen, Informationstechnologie, Energie, gehobener Konsum und Versorger hoch gewichtet. Der Emerging Markets High Value weist derzeit auf Basis der zugrundeliegenden Fundamentals im Vergleich mit dem MSCI Emerging Markets Index einen Bewertungsabschlag von 22 Prozent auf. Da die Anlageklasse „Emerging-Markets-Aktien“ jedoch selbst einen Bewertungsabschlag von 27 Prozent gegenüber dem MSCI World Index der Industrieländerbörsen aufweist, gibt es den Emerging Markets High Value zurzeit mit einem hoch attraktiven Discount von 43 Prozent.

ChampionsNews: Wie schätzen Sie derzeit die Gefahren für einen möglichen Handelskrieg zwischen den USA und China ein? Gefühlt fordert US-Präsident Trump derzeit jeden mit seinen Forderungen heraus. Auch Europa bleibt nicht wirklich verschont. Wie wird sich die Situation in den kommenden sechs Monaten auf die Aktienmärkte auswirken?

Das viel wichtigere Investitionsrisiko steuern wir durch Diversifikation und niedrige Bewertungen.

Michael Keppler

Keppler: Die Zukunft der internationalen Handelsbeziehungen ist derzeit wenig überschaubar. Immer­hin konnten sich die USA, Kanada und Mexiko auf ein neues Abkommen einigen, das nun USMCA anstatt NAFTA genannt wird. Es bestehen also Hoffnungen, dass hier nicht alles so schlimm kommen wird wie befürchtet beziehungsweise vom US-Präsidenten Trump in Aussicht gestellt.

Grund­sätzlich spielen Prognosen bei unserem Investitions­ansatz – wenn überhaupt – nur eine unter­geordnete Rolle. Dadurch unterscheiden wir uns von den meisten unserer Mitbewerber. Wir sagen nicht, das und das wird passieren, deshalb müssen wir das Portfolio dem erwarteten Umfeld anpassen. Wir investieren wie ein vorsich­tiger Kaufmann, der nichts oder nur wenig über die Zukunft weiß und stellen deshalb ein breit diversifiziertes Portfolio zusam­men, das in allen denkbaren Situationen ordentliche Ergeb­nisse erwirtschaften wird. Diese Vorgehensweise fußt auf umfangreichen Analysen über die Genauigkeit oder besser gesagt die Ungenauigkeit von Prognosen. Prognose­fehler, gleich welcher Natur, sind grundsätzlich zu hoch, um Portfolio-Entschei­dungen auf Prognosen zu gründen. Wir unter­scheiden hier zwischen Investitionsrisiko und einem Benchmark­abweichungsrisiko. Letz­teres spielt für uns nur eine untergeordnete Rolle. Das viel wichtigere Investitionsrisiko steuern wir durch Diversifikation und niedrige Bewertungen.

Das bedeutet jedoch nicht, dass wir keine Meinung zu den zukünftigen Gesamtrenditen an den Weltbörsen haben. Basierend auf unseren eigenen Untersuchungen über die Abhängigkeit der zukünftigen Aktienperformance von den Substanz- und Ertrags­bewertungen in der Vergangenheit – wir gehen hier zurück bis in die 30er-Jahre des letzten Jahrhunderts – rechnen wir nach den Kurs­rückgängen im Oktober für die 23 Industrieländer­börsen im MSCI World Index für die kommenden drei bis fünf Jahre mit durchschnittlichen jährlichen Gesamtrenditen von 6,4 Prozent und damit mit fast doppelt so viel wie zum Jahres­ultimo 2017. In den Emerging Markets erwarten wir in den nächsten drei bis fünf Jahren Gesamtrenditen von jährlich etwa acht bis zehn Prozent. Sollten Value-Strategien wieder punkten – wofür wir deutliche Anzeichen erkennen – sind wir zuversichtlich, durch unsere aktive Markt- und Titelauswahl für unsere Anleger in beiden Global-Advantage-Teilfonds noch ein paar Prozent­punkte mehr herausholen zu können. 

Autor: Michael Keppler und Timo Lüllau
Erscheinungsdatum: 07.12.2018