Neuregelung mit Unklarheiten Foto: TkKurikawa Quelle: iStock

Kapitalanlagerundschreiben

Autor: Andreas Hilka, Andreas Kopfmüller und Dr. Sofia Harrschar

Mitte Dezember 2017 veröffentlichte die Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin) das lang erwartete Kapitalanlagerundschreiben 11/2017 (VA) zur Anlageverordnung (AnlV). Universal-Investment befragte Experten zu den Vor- und Nachteilen der Neuregelungen.

Andreas Hilka, Vorstand, Verband der Firmenpensionskassen (VFPK) Foto: Manjit Jari Quelle: Verband der Firmenpensionskassen

Dies ist eine inhaltlich einschränkende Klarstellung im Vergleich zum Konsultationsentwurf.

Andreas Hilka

Das vorangegangene Rundschreiben des neuen Rundschreibens stellte noch auf das inzwischen längst aufgehobene Investmentgesetz (InvG) ab, was viele Unklarheiten mit sich brachte. Das neue Rundschreiben bringt nun manche Klarheit, räumt aber nicht alle Fragen aus – und wirft neue auf. „Zudem löst das Rundschreiben verschiedene Spezialrundschreiben, wie das Hedgefonds-Rundschreiben 7/2004, ab, indem dessen Inhalte in das Kapitalanlagerundschreiben übernommen wurden“, erklärt Sofia Harrschar, Abteilungsleiterin Alternative Investments-Real Assets bei Universal-Investment. Außerdem erhalte das Rundschreiben in der Praxis besondere Bedeutung, da sich in der Regel die Aufsichtsbehörden in den Ländern an das Rundschreiben anlehnen und es damit beispielsweise eine Wirkung auf die Kapitalanlage der berufsständischen Versorgungswerke entfaltet. „Während das Rundschreiben für die unmittelbar beaufsichtigten kleinen Versicherungsunternehmen und inländischen Pensionskassen sowie Pensionsfonds sofort anzuwenden ist, muss es durch die zuständigen Länderbehörden noch für anwendbar erklärt werden“, erklärt Harrschar.

Spezial-AIF mit festen Anlagebedingungen sollen nur noch erwerbbar sein, wenn sie auf OGAW-konforme Wertpapiere gemäß Paragraf 193 Kapitalanlagegesetzbuch (KAGB) beschränkt sind. „Dies ist eine inhaltlich einschränkende Klarstellung im Vergleich zum Konsultationsentwurf“, sagt Andreas Hilka, im Vorstand des VFPK (Verband der Firmenpensionskassen) für Kapitalanlage und Kapitalanlagenaufsicht zuständig. „Die Anfang 2018 in Kraft getretene Investmentsteuerreform wird de facto an einem Punkt ausgehöhlt.“ Wer sich im Zuge dieser Reform für „Kapitel-2-Investmentfonds“ entschieden habe, die investmentrechtlich den weiten Wertpapierbegriff gemäß Paragraf 284 Absatz 2 Nummer 2a KAGB zulassen, könne bei Instrumenten wie Namenschuldverschreibungen oder Schuldscheindarlehen, die nicht den engen OGAWWertpapierbegriff erfüllen, nun vor Problemen stehen. Andreas Kopfmüller, Leiter Regulierte & Institutionelle Investoren beim Beratungsunternehmen Mercer, sagt dazu: „Eine abschließende Aussage kann aus unserer Sicht nicht getroffen werden. Wir würden aber vermuten, dass es nicht Absicht der BaFin ist, Spezial-AIF gegenüber Direktinvestments zu benachteiligen.“

Andreas Kopfmüller, Leiter Regulierte & Institutionelle Kunden, Mercer Quelle: Mercer

Fonds, die lediglich Darlehen am Sekundärmarkt kaufen und bis zur Fälligkeit halten, dürften nur in der sonstigen AIF-Quote erwerbbar sein.

Andreas Kopfmüller

Praxisgerechte Regeln zu Bankschuldtiteln

Einhellig gelobt wird die vorgesehene Regelung zu Bail-in-fähigen Bankschuldtiteln. Solche Anlagen dürfen 25 Prozent des Sicherungsvermögens nicht übersteigen, wenn sie nach dem 1. Januar 2017 erworben wurden. Die ursprünglich diskutierte Überlegung, solche Papiere wie Nachranganlagen im Sinne des Paragrafen 2 Absatz 1 Nummer 9 AnlV zu behandeln, wurde nicht weiter verfolgt. „Mit der 25-Prozent-Quote und dem Bestandsschutz für Altanlagen können Investoren angemessen reagieren“, sagt Mercer-Experte Kopfmüller, und VFPK-Vorstand Hilka betont: „Die Regelung ermöglicht auch zukünftig eine zielführende Handhabung dieser Papiere.“ Positiv gesehen wird, dass die BaFin einen Anteil von Anleihen mit einem Rating unterhalb von „B-“, der kleiner als drei Prozent ist, in Fonds dauerhaft tolerieren wird. „Diese Lockerung ist aus Anlegersicht zu begrüßen, da sie einen Zwangsverkauf von Anleihen nach einem Downgrade vermeiden kann“, sagt Kopfmüller. Nicht eindeutig sind die Regelungen zur Fragestellung, ob in die Quote für unverbriefte Darlehensforderungen im Rahmen einer Investition über einen Spezialfonds nach Paragraf 2 (1) Nummer 16 Anlageverordnung neben den direkt gehaltenen Darlehen auch indirekt, das heißt über einen Fonds gehaltenen Darlehen, zuzurechnen sind. „Weiterhin wünschenswert wäre gewesen, wenn bei den Ausführungen zu den Investitionen in Darlehen die Trennschärfe zwischen solchen Darlehensinvestitionen, die im Rahmen einer Beteiligung erworben werden können, und Darlehensfonds, die als sonstige AIF erwerbbar sind, erhöht worden wäre“, sagt Sofia Harrschar. „Eine Klarstellung zu Voraussetzungen der möglichen Klassifizierung von (Private) Debt-, Immobilien- oder Infrastrukturfonds unter der Beteiligungsquote ist im Rundschreiben nicht gegeben“, sagt Andreas Kopfmüller. Bei Darlehensfonds sei eine solche Zuordnung nur möglich, wenn der Fonds eine aktive Kreditvergabe mit Due Diligence und Kreditmonitoring im Sinne „unternehmerischen Handelns“ vornimmt. „Fonds, die lediglich Darlehen am Sekundärmarkt kaufen und bis zur Fälligkeit halten, dürften nur in der sonstigen AIF-Quote erwerbbar sein“, so Kopfmüller, „dies ist eine klare
Einschränkung, die negativ zu werten ist.“

Mehr Flexibilität für Immobilienfonds

Für Immobilienfonds erhält das Kapitalanlagerundschreiben die Sicherheit bezüglich der zulässigen Vermögensgegenstände und schafft eine neue Flexibilität bei den Rückgabefristen, die nicht mehr auf sechs Monate begrenzt sind. „Jedoch gibt es eine Einschränkung“, sagt Sofia Harrschar: „Spezial-AIF mit festen Anlagebedingungen nach Paragraf 2 Absatz 1 Nummer 16 AnlV dürfen in Abgrenzung zum spezifischen Immobilienfonds nach Paragraf 2 Absatz 1 Nummer 14 c AnlV nur noch zu 49 Prozent in Immobilien, Immobiliengesellschaften und Immobilien-Zielfonds investieren. Das Einhalten dieser Quote könnte bei Zukäufen oder Wertänderungen zu Problemen führen und gegebenenfalls die Umstrukturierung bestehender Investments notwendig machen.“

Positives bei Private Equity

Beteiligungen an nicht notierten Unternehmen sowie Anteile an Beteiligungsfonds können auch weiterhin über einen Spezialfonds erworben werden. Hierzu ist klarstellend eine Quote in den Katalog der Erwerbsvoraussetzungen aufgenommen worden. „Auch wenn diese Quote explizit Private-Equity-Fonds benennt, ist gemäß dem Regelungsgehalt der Quote davon auszugehen, dass sich dies auf alle Arten von Anlagen in Beteiligungsfonds bezieht, wie zum Beispiel im Bereich Infrastruktur“, sagt Sofia Harrschar.

Änderungen bei Durchschau

Für Investoren sei eine weitere Änderung in der Behandlung von insbesondere Private-Equity-Investitionen in Bezug auf die Anwendbarkeit der sogenannten Holding-Regel nach Paragraf 4 (4) Anlageverordnung bedeutend. Hier regelt die BaFin, dass eine Durchschau nur auf Ebene von Dachfonds und nur bis zu den Zielfonds möglich sein soll. Die Auswirkungen auf die damit verbundenen Quotenanforderungen sind für den einzelnen Investor zu prüfen. Unklar bleibt, wie mit solchen Fonds umzugehen ist, die neben Zielfondsinvestments auch direkte Anlage haben.

In Abweichung zum Entwurf sieht das Rundschreiben für direkt investierende Private-Equity-Fonds keine strikte Begrenzung für die Aufnahme von Fremdmitteln mehr vor. „Die Aufnahme von Fremdmitteln zur Vorfinanzierung von Kapitalabrufen ist ausdrücklich erlaubt, auch eine zeitliche Begrenzung ist nicht mehr vorgesehen“, sagt VFPK-Vorstand Hilka.

Dr. Sofia Harrschar, Abteilungsleiterin Alternative Investments-Real Assets, Universal-Investment Foto: Manjit Jari Quelle: Universal-Investment

Für die Anlegergruppen, die nicht unmittelbar durch die BaFin beaufsichtigt werden, bleibt abzuwarten, wann und in welcher Form die zuständigen Aufsichtsbehörden die Regelungen des neuen Kapitalanlagerundschreibens für anwendbar erklären.

Dr. Sofia Harrschar

Auf der Ebene von Private-Equity-Dachfonds soll eine kurzfristige Aufnahme von Fremdmitteln in Höhe von bis zu zehn Prozent des Dachfondswertes zulässig sein. „Diese Differenzierung ist praxisnäher als die noch im Entwurf vorgesehene Regelung und beseitigt in einer Vielzahl von Fällen bisher bestehende Rechtsunsicherheiten“, so Hilka.

Kopfmüller kritisiert, dass im Bereich der Private-Equity-Dachfonds auf der Zielfondsebene weiterhin eine Ein-Prozent-Grenze gilt. „Dies verfehlt den eigentlichen Zweck dieser Grenze, die das Gewicht einzelner Unternehmen im Portfolio beschränken sollte.“ Besonders kleinere Investoren, die nur über Dachfonds in Private Equity investieren, stelle dies vor eine Herausforderung, da bei der Kapitalzusage an einen Dachfonds häufig noch nicht klar sei, in welche Zielfonds dieser zu welchem Prozentsatz investieren wird. Postiv wertet Kopfmüller, dass Spezial-AIF mit festen Anlagebedingungen nun bis 20 Prozent Private-Equity-Fonds nach Paragraf 2 Absatz 1 Nummer 13b halten dürfen. „Dies ist eine Erleichterung der Nutzung von Masterfonds zur Bündelung“, sagt der Mercer-Spezialist.

Immerhin können OGAW-Vehikel nun „in geringerem Umfang“ in nichttransparente Fonds nach AnlV Paragraf 2 Absatz 1 Nummer 17 investieren. „Dies erleichtert Dachfondskonstrukte, vor allem im Bereich der liquiden Alternatives“, erklärt Kopfmüller. „Offen bleibt, was unter ,in geringem Umfang‘ genau zu verstehen ist“, moniert Hilka.

Prüfpflichten nehmen zu

Neu gefasst wurden Vorgaben zur „Due Diligence“. „Prüfungsprozess und Kriterienkatalog sind nicht für alle zulässigen Anlageformen ausreichend klargestellt, Anleger müssen gegebenenfalls mit Rechtsanwälten in die Detailprüfung gehen“, sagt Kopfmüller. Investoren seien ab sofort in eigener Verantwortung bei der Prüfung der Einhaltung von Anlagegrundsätzen und Sicherungsvermögensfähigkeit, der Prüfungsprozess müsse zudem
dokumentiert werden.

„Bei Zweifeln sollte sorgfältig hingeschaut und die Entscheidung sauber dokumentiert werden“, rät Kopfmüller. Für komplexe Anlageprodukte, vor allem Alternatives, würden personelle und fachliche Voraussetzungen beim Investor gefordert, eine vollständige Auslagerung werde im Rundschreiben nicht genannt. „Kleinere und mittlere Einrichtungen sollten dies bedenken.“

Eine Kreditrisikoprüfung von Direktanlagen durch den Investor ist laut Kopfmüller zwingend erforderlich, auch wenn externe Ratings vorliegen. Fondsanlagen über eine KVG müssen dagegen nicht geprüft werden, in diesem Fall übernehme die Kapitalverwaltungsgesellschaft die Prüfung. „Der Prüfungsprozess externer Ratings dürfte den größten Mehraufwand bedeuten; auch hier fehlt eine praktikable „Arbeitsanweisung“ besonders für kleinere und mittlere Einrichtungen“, meint Kopfmüller, der die „Kleinen“ insgesamt durch die neuen Prüfpf lichten benachteiligt
sieht.

Licht und Schatten

Für Andreas Hilka enthält das Rundschreiben „ganz überwiegend sinnvolle und praktikable Regelungen und Klarstellungen, trotz der engen Definition des Wertpapierbegriffs“. Mercer-Experte Kopfmüller resümiert, dass Investorenwünsche vor allem in Bezug auf alternative Anlagen nur wenig berücksichtigt wurden. Nicht nachvollziehbar ist für ihn außerdem, dass Pensionsfonds ohne quotale Anlagebeschränkung unbeschränkt Aktien eines Unternehmens kaufen dürfen, während Anlagen in Schuldtitel mit Rating unterhalb B- weiterhin ausgeschlossen seien.

„Da das Kapitalanlagerundschreiben keine allgemeine Regelung zum Bestandsschutz enthält, sind die Anforderungen grundsätzlich sofort wirksam, auch wenn jeweils eine interessewahrende Umstrukturierung vorgesehen ist“, sagt Sofia Harrschar. „Für die Anlegergruppen, die nicht unmittelbar durch die BaFin beaufsichtigt werden, bleibt abzuwarten, wann und in welcher Form die zuständigen Aufsichtsbehörden die Regelungen des neuen Kapitalanlagerundschreibens für anwendbar erklären.“ 

Autor: Andreas Hilka, Andreas Kopfmüller und Dr. Sofia Harrschar
Erscheinungsdatum: 18.07.2018