In den meisten entwickelten Nationen ist die Kreditvergabe an den Privatsektor seit 1980 auf ihre langfristigen Trends zurückgekehrt, mit Ausnahme von China und Japan Foto: Sean Pavone Quelle: iStock

Kein Grund zur Panik

Autor: Dr. Martin Schulz, Fujitsu Research Institute

Spekulationen um eine mögliche nächste Finanzkrise werden immer wieder diskutiert, und deren Berechtigung ist sicherlich auch nicht ganz von der Hand zu weisen. Im derzeitigen Marktumfeld, kombiniert mit den Vorgehensweisen der Zentralbanken, erscheint eine Krise eher unwahrscheinlich, wie Dr. Martin Schulz, Senior Research Fellow am Fujitsu Research Institute in Tokio, näher erläutert.

Dr. Martin Schulz, Senior Research Fellow, Fujitsu Research Institute Quelle: Fujitsu Research Institute

Knapp zehn Jahre nach der Weltfinanzkrise machen sich viele Marktteilnehmer mit dem Ende der geldpolitischen Experimente wieder Sorgen um eine mögliche nächste Krise. Eine sicherlich berechtigte Frage, insbesondere wenn der Kommentar der amerikanischen Zentralbankpräsidentin Janet Yellen, dass zu unseren Lebzeiten keine große Finanzkrise mehr zu erwarten ist, eher als Warnschuss gewertet wird. Die jeweils nächste Kreditblase platzt nämlich immer dann, wenn die Zentralbanken die Liquidität zurückfahren und die Zinsen erhöhen. In der Tat war dies die Erfahrung Japans vor zehn Jahren, als nach einer Reihe von Strukturreformen und geldpolitischen Experimenten (Nullzinspolitik, Quantitative Easing, Wechselkursintervention) die Erholung mit den Zinserhöhungen von 2008 jäh endete und das Land in die nächste Krise stürzte.

Private Kredite auf niedrigem Niveau

Der Optimismus von Yellen stützt sich auf die anhaltende Zurückhaltung bei der privaten Kreditvergabe. Wie die Grafik zeigt, haben in den meisten relevanten Ländern die Kreditvolumen zu ihren langfristigen Trends zurückgefunden. Eine Ausnahme ist China, das allerdings noch über genügend Wachstumskräfte verfügt und relativ gut durch Kapital verkehrskontrollen abgeschirmt ist. Hinzu kommt, dass die gegenwärtig harte Regulierung des Bankensektors Solvenzrisiken deckelt und die Zentralbanken auch in Zukunft auf jedes Anzeichen einer Implosion am Bond-Markt mit sofortigen Zukäufen reagieren werden. Eine solche Liquiditätspolitik wird bei anziehender Inflation zwar schwieriger, bleibt aber praktisch unvermeidlich, denn die hochverschuldeten Regierungen können deutlich höhere Zinsen kaum verkraften. Anstatt die Zinsen steigen zu lassen, werden die Zentralbanken den Märkten daher lieber gleichzeitig Liquidität entziehen, etwa indem sie die enormen Zentralbankguthaben der Banken „einfrieren“ und sie mit sehr kurzfristigen Zinsen entschädigen. Eine Finanzkrise ist in diesem Umfeld ebenso unwahrscheinlich wie ein höheres Wachstum.

Gegen eine Krise spricht auch, dass die realen Märkte trotz der hohen Bewertungsniveaus (das langfristige Shiller-Preis-Gewinn-Verhältnis des SP 500 liegt bei knapp 30 gegenüber einem historischen Mittel von 17) kaum von Spekulationswellen, sondern nur von der extremen staatlichen Liquiditätsausweitung angetrieben werden. Dies zeigt sich an dem nach wie vor stabilen Renditeabstand von Aktien gegenüber Bonds (rund 3,5 Prozent) und an dem Vorteil von Unternehmen, durch Investitionen auch real von den niedrigen Zinsen profitieren zu können. Auch bei einer Korrektur an den Bond-Märkten sollten die Aktienmärkte mit ihrem Renditepuffer daher relativ stabil bleiben. Die Krise in Japan bestätigt diese Erfahrung, denn die Kapitalmarktrenditen fielen dort 2008 kaum unter zwei Prozent und erholten sich zügig in Richtung von vier Prozent. Ähnliches gilt für die Immobilienmärkte, die zwar durch die niedrigen Zinsen getrieben werden, aber auch durch einen länger fristigen Trend zur Verstädterung gestützt werden.

Zu hohe Wachstumserwartungen sind Gift

Der Blick sollte daher von den Finanzrisiken eher in Richtung einer der Hauptursachen der Weltfinanzkrise wandern: Letztlich sind es zu hohe Wachstumserwartungen, die eine Kreditexpansion ermöglichen und eine effektive Stabilisierungspolitik erschweren. Dies bleibt ein Problem, denn die Wachstumspotenziale sind, wie die Diskussion um das „New Normal“ nach der Krise zeigt, nicht gewachsen. Denn alternde Gesellschaften wachsen kaum noch nominell und
müssen voll auf Effizienz und Innovation zur Erzielung von „realem“ Wachstum setzen. Die oben beschriebene Politik der Finanzrepression zur Stabilisierung der Bond-Märkte bei gleichzeitiger Deckelung der Zinsen wirkt sich hier negativ
aus. Denn im Niedrigzinsumfeld werden Risikoinvestitionen beschnitten, ineffiziente Unternehmen erhalten und Haushalte zu zusätzlichem Sparen gezwungen.

Eine effektive Stabilisierungspolitik muss daher neben Risikovermeidung stark auf Effizienz und Produktivität setzen, was vorhandene deflationäre Tendenzen durchaus verstärken kann. Die gegenwärtig populären Finanzregulationspolitiken
zur Vermeidung von Risiken in Kombination mit monetärer Expansion zur Ankurbelung von Wachstum erfüllen dieses Kriterium keineswegs. Initiativen, wie die Überarbeitung der überbordenden Finanzmarktregulationen in den USA, die den Banken wieder mehr Freiräume zur Risikofinanzierung im Tausch für das Halten von höherem Eigenkapital von bis zu zehn Prozent ermöglichen, sollten daher willkommen geheißen werden.

Mehr Geld und Flexibilität vonnöten

Die wichtigsten Strategien für Produktivität und Wachstum kommen aber aus dem Unternehmensbereich und sollten von der Politik ernst genommen werden. Deutsche Unternehmen suchen Wachstum im Ausland und setzen zu Hause auf Technologieentwicklung und Produktivität, was erhebliche Investitionen in Bildung und Infrastruktur erfordert. Japanische Unternehmen erwarten eine absolute Schrumpfung ihres Marktes und setzen auf Auslandsinvestitionen, die nur mit umfassenden internationalen Kooperationen möglich sind. US-Unternehmen bauen globale Digitalplattformen, die sie weitgehend unabhängig vom heimischen Markt machen und gigantische Effizienzgewinne ermöglichen, aber bald effektive Regulation notwendig machen werden. Chinesische Handels- und Kommunikationsunternehmen wie Alibaba bauen auf Basis ihrer so gut wie komplett unregulierten E-Commerce-Marktplätze Finanzplattformen auf, die nicht nur Fintech, sondern auch die meisten Bankenmodelle neu definieren werden. Auch bei uns muss die Finanzindustrie in diesem Bereich zukunfts sicher gemacht werden. An möglichen Initiativen zur Vermeidung der nächsten Finanzkrise herrscht kein Mangel – auch wenn diese Initiativen auf den ersten Blick etwas anderes vermuten lassen. 

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Kredit an den Privatsektor in Prozent des BIP

Autor: Dr. Martin Schulz, Fujitsu Research Institute
Erscheinungsdatum: 22.01.2018