Mittel- bis langfristig wird die gewünschte „Entkorrelierung“ massiv unterschätzt Quelle: RP Crest GmbH

Korrelation – mal über den Tagesrand hinaus gedacht

Autor: Matthias van Randenborgh, RP Crest

Volatilitätsfonds werden gerne als Lösung bei der Suche nach alternativen und unkorrelierten Ertragsquellen präsentiert. Sie werden jedoch häufig mit falschen Erwartungen eingesetzt oder aber aus den falschen Gründen gemieden.

Kurzfristig betrachtet wird das Potenzial von Short-Volatilitätsfonds (Carry Konzepte), unkorrelierte Erträge zu erwirtschaften, überschätzt. Mittel- bis langfristig jedoch gibt es die gewünschte „Entkorrelierung“, und diese wiederum wird massiv unterschätzt.

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Beide Fälle resultieren unseres Erachtens aus einer mangelhaften Betrachtung der Abhängigkeit von volatilitätsspezifischen Risikoprämien zur Aktienrisikoprämie.

Kurzfristig betrachtet wird das Potenzial von Short-Volatilitätsfonds (Carry Konzepte), unkorrelierte Erträge zu erwirtschaften, überschätzt. Gemeinsamer Nenner aller Long-Delta, Short-Vega oder Short-Gamma basierten Risikoprofile ist nämlich die Unsicherheit: steigt sie, verlieren alle drei Konzepte. Eine positive Korrelation in fallenden Märkten, also wenn Unsicherheit steigt, ist folglich bei carry-orientierten Volatilitätsfonds zwangsläufig gegeben.

Mittel- bis langfristig betrachtet jedoch gibt es die gewünschte „Entkorrelierung“, und diese wiederum wird massiv unterschätzt. Sie stellt sich vor allem dann ein, wenn Aktienmärkte trotz gleichbleibender oder abnehmender Unsicherheit fallen. Dies ist typischerweise in lang anhaltenden Aktienbaissen der Fall, wenn eine stark rückläufige Liquiditätsmenge in der Volkswirtschaft eine langwierige Korrektur der Bewertungsrelationen verursacht und Aktien-KGVs von z. B. 25 auf 15 fallen. Wann nimmt die Liquiditätsmenge ab? Zum einem dann, wenn Zentralbanken restriktiver agieren, aber vor allem auch – und dann häufig unkontrolliert – wenn die Kreditvergabe im Finanzwesen abnimmt (Umlaufgeschwindigkeit von Geld sinkt, Risikoaversion steigt). Das war auch die treibende Kraft für die Baissen nach dem New Economy Hype, nach der Subprime-Krise und während der Euro-Krisen. In solchen Phasen performen Short-Volatilitätsfonds gut, sogar negativ korreliert zum Aktienmarkt.

Der positive Carry von Short-Volatilitätsstrategien ist das Ergebnis eines indirekten, aber systematischen Exposures zur Aktienrisikoprämie: Durch die Übernahme von Shortfallrisiken in Aktienmärkten steht man immer dann im Risiko, wenn negative Ereignisse die Unsicherheit steigen lassen. Das erklärt auch die ungeliebte kurzfristig positive Korrelation.

Short-Volatilitätsstrategien stellen den Kapitalmärkten keine Liquidität zur Verfügung. Gamma- und vegabasierte Exposures zur Aktienrisikoprämie binden im Gegensatz zu deltabasierten keine Liquidität. Sie sind deswegen den langfristigen, durch Veränderungen der Liquiditätsmenge induzierten Bewertungsverzerrungen deutlich weniger ausgesetzt. Richtig dosierte Short-Volatilitätsstrategien rentieren langfristig wie die Aktienrisikoprämie (die zwischen 3 % und 7 % p. a. liegen dürfte), jedoch viel stabiler. Sie verpassen die Bewertungsexzesse während der Aufbauphase einer Blase, sind dafür aber auch vom Platzen der Blase deutlich weniger betroffen. Short-Volatilitätsstrategien sind daher der „Nukleus von Absolut Return“.

Bei der Auswahl Ihrer Volatilitäts- oder Absolute-Return-Produkte sollten Sie diese Zusammenhänge berücksichtigen. Faktor-Profilanalysen zur Messung der Delta-, Gamma- oder Vega-Sensitivität eines Portfolios empfehlen sich hierfür, die RP-Crest-Volatility-Index-Familie ist dabei ein hilfreiches Instrument. 

Autor: Matthias van Randenborgh, RP Crest
Erscheinungsdatum: 24.08.2017