Overlay Management
Risikosteuerung durch Overlay Management schafft Spielräume Foto: Steven Foley Quelle: iStock

Risiko-Allokation und Ertragschancen für jedes Portfolio

Autor: Dr. Marc-Christian Heitzer und Manuel Stratmann

Die Finanzmärkte zeigen sich zunehmend von ihrer volatilen Seite. Wie Overlay Management dazu beiträgt, sich auch in solchen Marktsituationen entspannter zurücklehnen zu können, erläutern Dr. Marc-Christian Heitzer und Manuel Stratmann aus der Abteilung Overlay and Quant Models bei Universal-Investment.

Dr. Marc-Christian Heitzer, Senior Manager Overlay and Quant Models, Universal-Investment Foto: Manjit Jari Quelle: Universal-Investment
Manuel Stratmann, Senior Manager Overlay and Quant Models, Universal-Investment Foto: Manjit Jari Quelle: Universal-Investment

Viele Investoren lassen Renditechancen verstreichen, weil sie nur eingeschränkt Nutzen aus ihrem Masterfonds ziehen. Zwar werden mit großem Aufwand spezialisierte Portfoliomanager für die jeweiligen Asset-Klassen selektiert, durch restriktive Anlagegrenzen, Vorgaben von Wertuntergrenzen oder Tracking Error werden diese Manager aber in ihrem Outperformance-Potenzial beschränkt. Ein gutes Beispiel ist der Zinsmarkt: Aus Angst vor steigenden Renditen waren die Durationsvorgaben in den letzten Jahren häufig zu kurz.

Was für einzelne Segmente gilt, konnte auch auf Masterfondsebene beobachtet werden. Investoren waren – auch aufgrund ihrer Risikotragfähigkeit – zu defensiv in ihrer Allokation. Wer Risiken über den gesamten Masterfonds geschickt austariert, kann häufig chancenreicher bei gleichbleibendem Risiko allokieren.

Risikosteuerung durch Overlay Management schafft Spielräume

Die Risikosteuerung durch einen Spezialisten auf Masterfondsebene gibt Alpha-Managern zusätzlichen Raum für Performance. Der Blick auf die Ertragsoptimierung reicht aber nicht aus, gerade in Zeiten niedriger Anleiherenditen und überhitzter Märkte bei Risiko-Assets. Eine Zinswende oder auch eine deutliche Korrektur auf den Aktienmärkten müssen im Portfoliokontext gesehen werden, um jederzeit handlungsfähig zu bleiben. All dies beinhaltet das Overlay Management, also die (derivative) Risikoaussteuerung einer Asset Allokation unter Berücksichtigung der Risikotragfähigkeit.

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Quelle: Universal-Investment

Der Overlay Manager als Sparringspartner Ausgangspunkt für jedes Overlay ist die strategische Asset Allocation (SAA). Zunächst steht eine Standortbestimmung an: Welche Risiken stecken ex- und implizit in der SAA („Risikoanalyse“), wie sind die Diversifikationseffekte zu beurteilen, kann man die bestehenden Risiken mit Derivaten steuern („Risikosteuerbarkeit“)? Ist im Ernstfall ein Abverkauf der Assets notwendig und möglich? Das entstehende Bild muss in Einklang gebracht werden mit den Wünschen und Bedürfnissen der Anleger: Was sind ihre primären Anlageziele, welche Risikotragfähigkeit besitzen sie? Wieviel Kapital darf die Allokation maximal verlieren, oder will man nur die Drawdowns reduzieren („Risikobudgetierung“)? Muss eventuell die Allokation angepasst werden („Qualitätsmanagement“)?

Der Overlay Manager dient dabei als perfekter Sparringspartner für den Anleger, er kann ihn beraten, welche der vielen Overlay-Systematiken die Richtige für ihn ist. Alle Overlay-Ansätze besitzen ein vorgegebenes Risikobudget, das sich aus der Risikotragfähigkeit und der Allokation des Portfolios ableitet. Das Risikobudget ist der maximale Geldbetrag, den der Investor im Ernstfall bereit ist, zu verlieren. Grob unterscheiden lässt sich die Vielzahl an Overlay-Modellen durch

  • die eingesetzten Hedging-Instrumente, insbesondere optionsbasierte Modelle versus klassischer Investitionsgradsteuerung (optionsbasierte Overlays werden in diesem Text nicht behandelt).

  • die mögliche Aufteilung der Risikobudgets

monolithisch: keine Aufteilung des Risikobudgets, sondern ein Risikobudget für die Gesamtallokation,

– modular: Aufteilung des Risikobudgets nach einzelnen Risikofaktoren (Aktien, Zins, Spread, FX) und deren separate Steuerung,

  • die Steuerung der Risikobudgets

– prognosefrei: rein durch Veränderung der NAVs (zum Beispiel CPPI-Modelle) oder zusätzlich durch Veränderung von Risikogrößen (etwa modifiziertes CPPI, VaR-Ansatz),

– prognosebasiert: Prognosen bezüglich der einzelnen Asset-Klassen oder Risikofaktoren beeinflussen entweder den Umfang des zur Verfügung gestellten Risikobudgets (etwa als Risiko-Overlay mit „taktischer Risikobudgetsteuerung“) oder aber die Auslastung des vorhandenen Risikobudgets mit sowohl Shortals auch Long-Positionen („chancenorientiertes Overlay“ oder auch „Taktik-Overlay“ genannt).

Klassisches Risiko-Overlay erzeugt in der Regel Opportunitätskosten

Weit verbreitet sind in der „Overlay-Welt“ prognosefreie Modelle, häufig als monolithische Variante. Die meisten firmieren unter dem Schlagwort „Risiko-Overlay“, da Portfoliorisiken in solchen Fällen lediglich abgesichert werden. Dabei folgen die Sicherungsmaßnahmen der negativen Marktentwicklung, das Verhalten der Modelle ist also prozyklisch. Im Sicherungsfall muss erst Risikobudget durch positive Marktentwicklung „erarbeitet“ werden, um den Investitionsgrad wieder zu erhöhen, so dass man den ersten Aufschwung nicht vollständig mitnimmt – es entstehen Opportunitätskosten. Sehr problematisch wird es, wenn das Risikobudget gänzlich aufgebraucht und damit eine Vollsicherung implementiert wurde. Ohne neues Risikobudget ist man in solchen Fällen vollständig ausgestoppt.

Solche Ansätze bieten sich für sehr risikoaverse Investoren oder aber Anleger mit großer Risikotragfähigkeit an, die lediglich Tail-Risiken abgedeckt wissen wollen.

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Quelle: Universal-Investment

Overlay mit taktischer Budgetsteuerung reduziert Pfadabhängigkeit

Eine Einschätzung der zukünftigen Marktentwicklung und Marktrisiken kann die Prozyklik verringern. Dafür bietet sich ein modularer Ansatz an, in dem den Risikoarten je ein Risikobudget und die entsprechende interne oder externe Prognose zugeordnet sind. Bei der „taktischen Risikobudgetsteuerung“ wird gemäß der Prognose entsprechendes Risikobudget bereitgestellt.

So kann etwa bei negativer Einschätzung Risikobudget entzogen und bei positiver Prognose wieder freigegeben werden, um antizyklisch Sicherungsmaßnahmen aufzulösen. Eine weitere antizyklische Komponente kann ein signalbasierter Transfer von Risikobudgets zwischen verschiedenen Modulen darstellen. All dies reduziert die Pfadabhängigkeit des Overlay-Modells und in der Regel auch die Opportunitätskosten. Weil keine aktive Positionierung auf Basis der Markteinschätzung eingenommen wird, bietet diese Vorgehensweise zudem einen gewissen Schutz vor Fehlsignalen.

Derartige Modelle eignen sich für Investoren, die über knappes Risikobudget verfügen, Opportunitätskosten sparen und möglichst lange ihre SAA durchhalten wollen. Eine gewisse Risikoaffinität ist erforderlich.

Chancenorientiertes Overlay kann Zusatzerträge durch aktive Positionierung generieren

Bei einem chancenorientierten Overlay werden je nach Prognose aktive Long- oder Short-Positionen zusätzlich zum bestehenden Gesamtportfolio eingegangen. Diese taktischen Positionierungen können somit unter Berücksichtigung der verfügbaren Risikobudgets für eine zusätzliche Renditequelle sorgen und eine Outperformance erzielen. In einem modularen Ansatz kann man ferner Bausteine der taktischen Risikobudgetsteuerung einbeziehen, um die Risikobudgets noch besser zu nutzen. So erhöhen sich die Ertragschancen eines Overlay Managements.

Dieses Modell erfordert eine ausgeprägtere Risikoneigung des Anlegers als die vorgenannten Varianten und ein hohes Vertrauen in die Qualität der zugelieferten Signale. Gleichzeitig reduziert es allerdings auch bestmöglich die Prozyklik und die Opportunitätskosten.

Simulationen bestätigen die Wirkungsweisen der Modelle

Um die Wirkungsweisen der Overlay-Systeme aufzuzeigen, werden nachfolgend Simulationen mit einer Allokation aus 50 Prozent Aktien Welt und 50 Prozent Renten Developed Markets betrachtet, beides Euro-hedged. Die nach strikt quantitativem Ansatz ermittelten Prognosen zu den Zinsund Aktienmärkten liefert unser langjähriger Partner Vescore, mit dem Universal-Investment mehrere Overlay-Mandate im Umfang von mittlerweile rund sieben Milliarden Euro verwaltet. Mit dem Vescore-Ansatz werden Risikoprämien auf Aktienund Zinsmärkte systematisch vereinnahmt.

Die Simulationen zeigen, dass die Theorie funktioniert: Alle drei Overlay-Varianten werden im Krisenjahr 2008 ihrem Sicherungsauftrag gerecht. Das reine Risiko-Overlay und das Overlay mit taktischer Budgetsteuerung geben ihre Sicherungsgewinne in steigenden Märkten aber als Opportunitätskosten teilweise wieder ab, wobei die taktische Risikobudgetsteuerung die Sicherungskosten geringfügig reduzieren kann. Die dritte Variante, eine Kombination aus Taktik-Overlay und Overlay mit taktischer Risikobudgetsteuerung, darf bei positiven Marktprognosen das entsprechende Exposure hebeln, negative Signale werden jedoch ausschließlich mit Risikobudgetentzug umgesetzt, so dass keine aktive Position eingegangen wird. Die Simulation zeigt, dass damit in steigenden Märkten Zusatzerträge im Vergleich zur Asset Allocation ohne Overlay erwirtschaftet werden können.

Overlay Management bietet somit Anlegern eine Möglichkeit, ihr Rendite-Risiko-Profil zu optimieren. Je nach Risikoausprägung und -neigung des Investors sind verschiedene Ansätze denkbar. Der Investor benötigt für seine Anlageziele, sein regulatorisches Umfeld und seine Risikotragfähigkeit einen vertrauensvollen Partner, der all diese Umstände im Blick hat und auf Erfahrung in diesem Bereich zurückgreifen kann.

Universal-Investment steht Anlegern seit über 15 Jahren als Overlay Manager zur Seite und verwaltet dabei Mandate im Umfang von etwa zwölf Milliarden Euro. 

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Quelle: Universal-Investment

Autor: Dr. Marc-Christian Heitzer und Manuel Stratmann
Erscheinungsdatum: 24.07.2018