Private Equity 2.0
Zu hohes Dry Powder kann erheblichen Anlagedruck im Private-Equity-Bereich auslösen. Foto: releon8211 Quelle: iStock

Private Equity 2.0

Autor: Alex Nieberding, Conduction Capital Advisers

Private Equity hat sich über Jahrzehnte hinweg als Outperformer gegenüber den öffentlichen Kapitalmärkten bewiesen. Wer den jüngst erschienen Bain Global Private Equity-Report aufmerksam studiert hat, wird merken, dass sich die Lücke zu schließen scheint. Jede Asset-Klasse, die breite Aufmerksamkeit auf sich zieht, wird unter ihrem eigenen Erfolg leiden. Dieses White Paper untersucht die Ursachen und versucht Optimierungspotenziale aufzuzeigen.

Alex Nieberding, Fondsmanager, Conduction Capital Advisers Quelle: Conduction Capital Advisers

Überlaufenes Private Equity

Während die Anzahl an sogenannten Primary Deals (erstmaliger Übergang einer Firma in Private Equity-Besitz) abnimmt, steigt das zur Verfügung stehende Kapital für PE-Transaktionen stetig an. PE-Fonds operieren in sogenannten Drawdown-Strukturen. Wenn ein neuer Fonds aufgelegt wird, stellen die Investoren also nicht gleich das ganze kommittierte Kapital in einem Fonds zur Verfügung, sondern verpflichten sich lediglich dazu, die Barmittel an die PE-Fondsmanager zu überweisen, sobald sich eine neue Übernahmemöglichkeit aufgetan hat. Diese Abrufbereitschaft ist typischerweise auf die sogenannte Investitionsperiode von meist fünf Jahren beschränkt. Nach dieser Zeit kann nur auf das tatsächlich abgerufene Kapital die Management Fee berechnet werden. Das Kapital, das noch nicht abgerufen wurde, bezeichnet man als sogenanntes Dry Powder. PE-Manager sind also dazu incentiviert, so viel und schnell wie möglich Kapital anzulegen. Zu hohes Dry Powder kann erheblichen Anlagedruck im PE-Bereich auslösen.

Die weite Verbreitung des sogenannten „Endowment Models“ in der Asset-Allokation hat dazu geführt, dass immer mehr institutionelle Investoren wie Pensionskassen und Versicherungen ihre Quote für sogenannte alternative Investments stetig ausweiteten. Das immer belastender werdende Niedrigzinsumfeld führt zu einem „Strecken nach Rendite“. Private Equity verfügt über drei ideale Eigenschaften für konservative, institutionelle Anleger, die ihre „Alternatives“-Quote erhöhen möchten: (1) historisch attraktive Renditen, (2) keine sichtbare Volatilität und (3) die Aufnahmefähigkeit für hohe Anlagevolumina. Der Run auf Private Equity hat dafür gesorgt, dass sogenannte Megafonds (mit Einzelfonds oberhalb fünf Milliarden US-Dollar.) in der Anzahl gestiegen sind und dabei individuell gesehen atemberaubende Volumina erreicht haben (2017 schließt Apollo den größten PE-Fonds aller Zeiten mit einem Volumen von nahezu 25 Milliarden US-Dollar). Gleichzeitig ist die reine Anzahl an Private-Equity-Fonds ebenfalls signifikant gestiegen.

Neben der Masse an Kapital, die ein Ungleichgewicht zwischen Verkäufer und Käufer herbeigeführt und damit zu steigenden Preisen geführt hat, lohnt es sich nun, bei nahezu jeder Firmengröße einen professionellen, durch eine Investmentbank begleiteten Auktionsprozess durchführen zu lassen. Der sogenannte „Sourcing“-Vorteil von PE-Firmen ist damit also zu einer Ausnahmeerscheinung geworden. Während es früher gut vernetzten Managern systematisch gelungen ist Transaktionen durchzuführen, ohne dabei das Interesse von zahlreichen Konkurrenten zu erwecken, ist dies heutzutage nahezu ausgeschlossen. Eine parallele Entwicklung hat sich bei der Finanzierung der Private-Equity-Transaktionen ergeben. Das sogenannte „Stapled Financing“ tritt nun auch immer häufiger bei sehr kleinen Private-Equity-Transaktionen auf. Teil des Stapled Financing ist, dass die auktionsführende Investmentbank vor der Transaktion ein Screening bei möglichen Finanzierungspartnern, wie Banken und Private-Debt-Fonds, durchführt. Diese Liste mit zehn bis dreißig Kontakten wird zusammen mit der Verkaufspräsentation zu Beginn des Auktionsprozesses an interessierte Käufer übermittelt. Das hat zur Folge, dass auch im Kreditprozess Banken und Private-Debt-Anbieter in erheblichem Konkurrenzkampf stehen und sich mit höheren Finanzierungspaketen und laxen Kreditklauseln gegenseitig überbieten wollen.

Takeover-Anzahl im Small- und Mid-Cap-Bereich steigt kontinuierlich

Seit 2015 haben wir uns intensiv mit den dargelegten Problematiken beschäftigt und sind dabei über einige interessante Entwicklungen gestolpert. (1) Eine zunehmende Anzahl an Private-Equity-Fonds investiert mittlerweile auch in Minderheitspositionen. (2) Die größte Anzahl an Spin-offs von großen Private-Equity-Gesellschaften hat sich in den Small- und Mid-Cap-Bereich bewegt. (3) Die Anzahl an Public-to-Private-Transaktionen (Übernahme von börsennotierten Firmen) hat zugenommen.

(1) Der erste Punkt spricht dafür, dass Private Equity erkannt hat, dass es für attraktive Renditen möglicherweise nicht notwendig ist, volle Kontrolle über Unternehmen zu haben. Es wird also ein Schwerpunkt auf die Ex-ante-Unternehmensselektion gelegt.

(2) Der Zweite Punkt ist eine Bestätigung eines systematischen Vorteils, in kleinere Unternehmen zu investieren. Laut einer Studie des Amerikaners, Dan Rasmussen, ist der wichtigste strukturelle Performance-Treiber von PE das Investieren in kleinere Unternehmen mit erhöhter Schuldenquote. Rund 95 Prozent aller PE-Transaktionen werden bei Unternehmen mit einem Firmenwert unterhalb von einer Milliarde US-Dollar getätigt. Die durschschnittliche Leverage Ratio bewegt sich dabei vielfach oberhalb des Durchschnitts börsennotierter Gesellschaften. Die PE-Branche profitiert von diesem Vorteil.

(3) Der dritte Punkt rührt daher, dass die Kaufpreise für private Unternehmen mittlerweile oberhalb derer börsennotierter Gesellschaften liegen.

Die Essenz von Private Equity übertragbar auf liquide Märkte

Als Möglichkeit, die strukturellen Nachteile des illiquiden privaten Kapitalmarktes zu überwinden, bietet es sich an, die drei oben genannten Punkte in extremerer Form umzusetzen, sich dabei aber weiterhin auf die typischen PE-Investitionsthesen, wie Buy & Build, Tree Trimming oder Deleveraging, zu konzentrieren. Das würde bedeuten, sich im öffentlichen Kapitalmarkt auf den sogenannten „Leveraged-Small-Cap-Bereich“ zu konzentrieren (Minderheitsbeteiligungen an höher verschuldeten, kleineren Unternehmen). Dadurch erhält ein Investor Zugang zu einem wesentlich größeren Firmenuniversum, bei dem qualitativ minderwertige Geschäftsmodelle, die zwar den Kriterien des „Leveraged-Small-Cap“ erfüllen, ausgeschlossen werden können. Wer in private Unternehmen investiert, hat stets damit zu kämpfen, jedes Jahr nur auf zehn bis zwanzig Firmen bieten zu können, die den Parametern des aktuellen Fonds entsprechen. Zusätzlich verfügt man bei gelisteten Unternehmen auch über die Möglichkeit Volatlität auszunutzen und den Kaufzeitpunkt in einen Moment zu legen, wenn kurzfristig orientierte Anleger den Preis temporär drücken. Bei privaten Auktionen leidet man immer unter dem sogenannten Winner’s Curse (man bezahlt systematisch zu viel für das Übernahmeobjekt).

Mit dem Unterschied bei der Bewertung von Private-Equity- und Public-Equity-Fonds umzugehen, liegt dabei in der Sphäre der Investoren. Würde man Private Equity ebenfalls täglich bewerten, wäre die Volatilität erheblich höher als bei durchschnittlichen börsennotierten Portfolios, da mit höherer Verschuldungsquote auch ein stärkeres Schwanken der Eigenkapitalbewertung einhergeht. Wer also PE-Renditen auf den öffentlichen Kapitalmärkten replizieren möchte, muss ein äußerst diszipliniertes Tradingverhalten aufweisen. Das Team bei Conduction Capital besteht ausschließlich aus ehemaligen Private-Equity-Managern, die im UCITS-Format über den CCA European Opportunities-Fonds genau diesen Ansatz umsetzen.

 

Autor: Alex Nieberding, Conduction Capital Advisers
Erscheinungsdatum: 24.04.2018