Für ihre hervorragende Performance sind beide Fonds der dänischen Investmentboutique Absalon Capital mit einem Fünf-Sterne-Rating von Morningstar ausgezeichnet. Foto: Brzozowska Quelle: iStock

Wir profitieren von hohen Spreads der Qualitätsunternehmen

Autor: Klaus Blaabjerg und Toke Hjortshøj

Absalon Capital, eine dänische Investmentboutique, startete 2015 als Asset Manager für globale Unternehmensanleihen. Im selben Jahr brachten die Dänen mit Universal-Investment zwei UCITS-Fonds auf den Markt: den Absalon Global High Yield und den Absalon EM Corporate Debt. Für ihre hervorragende Performance sind beide Fonds mit einem Fünf-Sterne-Rating von Morningstar ausgezeichnet. Damit setzt das Absalon-Team seine Erfolgsgeschichte fort, die 13 Jahre zuvor beim früheren Arbeitgeber Sparinvest begonnen hatte. Im Gespräch mit ChampionsNews erklären Klaus Blaabjerg, der gemeinsam mit Peter Dabros die High-Yield-Fonds managt, und Toke Katborg Hjortshøj, zusammen mit Sune Jensen verantwortlich für Schwellenländer, wie ihr Team auf Ineffizienzen und Überreaktionen an den Kreditmärkten setzt.

Klaus Blaabjerg, Chief Portfolio Manager, Absalon Capital Foto: Sebastian Reimold Quelle: Universal-Investment

ChampionsNews: Ihre Fonds haben in den vergangenen vier Jahren eine stabile Outperformance erzielt, sind von Morningstar mit fünf Sternen ausgezeichnet worden, und Sie haben Ihr verwaltetes Vermögen in dieser Zeit von 100 auf 200 Millionen Euro verdoppelt. Herzlichen Glückwunsch, Ihre Kunden müssen sehr zufrieden sein!

Blaabjerg: Das hoffen wir doch. Wir sind recht zufrieden, und das Wachstum unserer Assets zeigt, dass unsere Kunden auch glücklich zu sein scheinen. Außerdem konnten wir das Fondsvolumen unserer dänischen Fonds steigern. Wenn wir uns das gesamte verwaltete Vermögen ansehen, liegen wir bei über 400 Millionen Euro – 200 in Dänemark und 200 in den Luxemburger UCITS-Fonds.

ChampionsNews: Gibt es einen Unterschied zwischen dänischen und deutschen Anlegern?

Blaabjerg: Deutsche Anleger sind mehrheitlich institutionelle Investoren im Vergleich zur dänischen Kundschaft, die aus privaten und institutionellen Anlegern besteht. Das liegt daran, dass unsere Muttergesellschaft Formuepleje, der größte unabhängige Vermögensverwalter in Dänemark, viele Privatkunden betreut. Dadurch generieren wir einen natürlichen Zufluss privater Kunden. In Deutschland kooperieren wir mit dem Vertrieb von Universal-Investment, um institutionelle Investoren zu gewinnen. Unsere deutschen Kunden bestehen aus Vermögensverwaltern, Banken, Dachfonds und Unternehmen aus der Industrie. Aber wir sind nicht ausschließlich auf Deutschland fokussiert – unsere Fonds werden auch in Österreich, der Schweiz und in anderen Ländern, wie Südafrika, Norwegen und Italien, vertrieben.

Wir suchen nach unterbewerteten Anleihen mit hohen Spreads.

Klaus Blaabjerg

ChampionsNews: Dann lassen Sie uns über Ihren Investmentprozess sprechen. Hat es seit Auflage der Fonds irgendwelche Anpassungen dieses Prozesses gegeben?

Blaabjerg: Der Grundsatz des Investmentprozesses hat sich nicht verändert – wir verfolgen nach wie vor einen fundamentalen Ansatz mit einer starken Fokussierung auf Bewertungen. Wir suchen nach unterbewerteten Anleihen mit hohen Spreads im Vergleich zum Verschuldungsgrad der zugrundeliegenden Unternehmen. Wir haben allerdings zwei Ergänzungen im Investmentprozess vorgenommen. Die erste ist ein Risikomodell, das aus zwei Komponenten besteht: Der eine Teil ist die Bewertung, die auf einer vierteljährlichen Befragung von in- und ausländischen Banken in den USA beruht, der „Senior loan officer-survey“, und vorhersagt, wie viele Anleiheausfälle wir in den kommenden zwölf Monaten zu erwarten haben. Der andere Teil ist das Momentum, also eine Art Temperaturanzeige für die Stimmung am Markt. Diese Komponenten des Modells zusammengenommen funktionieren wie eine Ampel: Stehen beide Lichter auf Grün, bedeutet das, unser Portfolio sollte ein Beta größer eins zum Gesamtmarkt aufweisen. Bei gelb agieren wir mit neutralem Beta zur Benchmark. Und eine rote Ampel signalisiert uns, dass die Anzahl der Ausfälle zunimmt, der Markt negativ gestimmt ist und wir vorsichtiger agieren sollten.

Toke Katborg Hjortshøj, Portfolio Manager, Absalon Capital Foto: Sebastian Reimold Quelle: Universal-Investment

Katborg Hjortshøj: Wir haben uns darauf konzentriert, starke Drawdowns zu verringern. Wenn wir unterbewertete Anleihen kaufen, dann geschieht dies gelegentlich zum Preis höherer Volatilität, denn es braucht seine Zeit, bis der Markt diese Ineffizienzen erkennt und wir von den höheren Spreads profitieren können. Mit diesem Modell an der Spitze der Portfoliokonstruktion können wir defensive Maßnahmen nun etwas früher ergreifen.

ChampionsNews: Und welche Neuerungen haben Sie im Investmentprozess noch vorgenommen, von denen Sie sprachen?

Katborg Hjortshøj: Inzwischen werden die beiden Fondsportfolios anhand von ESG-Kriterien (Environmental, Social and Governance) analysiert, also Umweltverträglichkeit, soziales Verhalten und gute Unternehmensführung. Dieses Screening verbietet uns nicht, in Unternehmen zu investieren, für die unsere Ampel auf Gelb steht. Aber diese Analyse gibt uns einen wesentlich tieferen Einblick in unwahrscheinliche, aber folgenschwere Risiken, sogenannte Tail Risks, in Bezug auf Umwelt- sowie soziale Probleme. Sie gestattet uns, das übergeordnete Portfoliorisiko auf der Stufe einzelner Unternehmen zu managen. In regelmäßigen Gesprächen mit dem Management dieser Unternehmen können wir die analysierten Risiken sehr frühzeitig ansprechen.

ChampionsNews: Schließt das ESG-Screening gewisse Länder aus?

Blaabjerg: Nein, es gibt keine Ausschlussliste für Länder. Aber natürlich gibt es Einschränkungen, zum Beispiel für Unternehmen, die Streubomben herstellen. Wir haben auch unser eigenes ESG-Komitee im Haus, das uns sicher kritische Fragen stellen würde, falls es der Auffassung wäre, dass wir in Unternehmen investiert sind, deren Ausrichtung für uns nicht vertretbar ist.

Unser ESG-Screening gibt uns einen tieferen Einblick in mögliche Tail Risks.

Toke Katborg Hjortshøj

ChampionsNews: Wo finden Sie derzeit attraktive Spreads für Ihre High-Yield-Produkte?

Blaabjerg: Wir sind in Europa über- und in den Schwellenländern leicht übergewichtet. Global gesehen sind wir im Vergleich zum Index am stärksten in Europa vertreten. Außerdem haben wir eine Übergewichtung in Schuldscheinen mit Investment-Grade-Status, begründet durch unsere Branchenallokation. 2018 haben wir den Anteil an Versicherungsunternehmen im Fondsportfolio erhöht und dabei einige in Bezug auf ihre Bewertungen interessante Unternehmen, darunter einige mit Investment Grade, gefunden. Wenn wir die zu erwartenden Erträge aus diesen Anleihen ins Verhältnis zu ihren, aus unserer Sicht fairen, Bewertungen setzen, dann ist das Ertragspotenzial wesentlich höher als das vieler High-Yield-Anleihen, beispielsweise im US-Gesundheitswesen. Wir halten auch ein paar länger laufende Unternehmensanleihen mit 30-jähriger Laufzeit, die ein Investment-Grade-Rating besitzen und deren Zinskurven relativ steil verlaufen. So können wir die hohen Spreads von Qualitätsunternehmen vereinnahmen. Dabei akzeptieren wir ein gewisses Durationsrisiko, denn wir können das Zinsrisiko mit Futures absichern. Auf diese Art und Weise gehen wir nur das Emittentenrisiko dieser Unternehmen ein und finden das in einigen Fällen immer noch attraktiv.

Weniger Liquidität kann gegen, sie kann aber auch für uns arbeiten.

Klaus Blaabjerg

ChampionsNews: Wenn Sie auf die vergangenen Jahre zurückblicken, haben Sie Veränderungen in Bezug auf die Liquidität bei High Yield oder Schwellenländern festgestellt?

Blaabjerg: Mit Blick auf die Liquidität haben wir auf jeden Fall eine geringere Bereitwilligkeit der Banken festgestellt, diese zur Verfügung zu stellen. Das erzeugt mehr Volatilität, auch auf der Ebene der individuellen Anleihen. Sobald ein gewisser Verkaufsdruck bei einer Anleihe erreicht wird, sind die Käufer nicht mehr im selben Umfang präsent wie zuvor. Das wiederum erzeugt ein höheres Liquiditätsrisiko für den Markt. Dafür ergeben sich im Umkehrschluss Chancen für unsere Fonds: Wir können Qualitätspapiere kaufen, die stark im Wert gefallen sind, wenn andere verkaufen müssen. Weniger Liquidität kann gegen, sie kann aber auch für uns arbeiten. Denn manchmal bekommen wir auf diese Weise Qualitätstitel zu richtig attraktiven Preisen.

Katborg Hjortshøj: In den Emerging Markets ist die Liquidität von Anleihen kein großes Problem gewesen. Ein Grund mag darin liegen, dass viele Schwellenländer reifer und aktiver geworden sind. Sobald es zu Fehlbewertungen bei Schwellen länderanleihen in Hartwährung kommt, sehen wir, dass einige der größeren Staaten und ihre Pensionsfonds in diesen Märkten aktiv werden. Das heißt, dass es dort definitiv aktivere Kauf- und Verkaufstage gibt gegenüber vor zehn Jahren, als wir uns zum ersten Mal mit Emerging Markets beschäftigt hatten. Die finanziellen Anforderungen der Banken haben sich zwar verändert, heute gibt es aber auch wesentlich mehr aktive Portfoliomanager. 

Autor: Klaus Blaabjerg und Toke Hjortshøj
Erscheinungsdatum: 12.03.2019