Die Volatilitätsrisikoprämie stellt eine sichere Anlagealternative dar. Foto: ZargonDesign Quelle: iStock

Volatilitätsmarkt im Fokus

Autor: Matthias van Randenborgh

Als Auslöser und Verstärker eines Aktienmarkteinbruchs machte ein „Short Squeeze“ am Volatilitätsmarkt im Februar Schlagzeilen. Matthias van Randenborgh, Geschäftsführer und CEO von RP Crest, erklärt die Hintergründe und erläutert, wie Volatilitätsrisikoprämien (VRP) sinnvoll eingesetzt werden können.

Matthias van Randenborgh, Geschäftsführer und CEO, RP Crest Quelle: RP Crest

An nur zwei Tagen im Februar stieg der Volatilitätsindex VIX, der die erwartete Schwankungsbreite des S&P-500-Index angibt, von 13 auf 37, in der Spitze handelte er bei über 50. Treibende Kraft dafür waren Short-VIX-Produkte wie der VelocityShares Daily Inverse VIX Short Term ETN XIV , die einen „Short Squeeze“ von VIX-Futures auslösten. Stop-Loss bedingte Zwangseindeckungen mit VIX-Futures setzten eine Verkaufswelle an den Aktienmärkten in Gang, da Investoren mit Short-VIX-Positionen sich mangels natürlichen Volatilitätsangebots durch den Verkauf von Aktien absicherten. In der Folge brachen Aktien weltweit um bis zu zehn Prozent ein.

Zu hoch gepokert

Verantwortlich für die Ereignisse sind Anbieter und Investoren von unverhältnismäßig aggressiven Short-VIX-Produkten. Diese wurden regelgebunden und vollkommen transparent umgesetzt, die Beteiligten haben also mit offenen Karten viel zu hoch gepokert. Wenn man sich Pleiten wie die des Hedgefonds LTCM und der Investmentbank Lehman Brothers ansieht, stellt man fest, dass sie die gleiche Ursache haben wie der jüngste Absturz von XIV & Co.: Manager haben zu risikoreich mit dem Vermögen Dritter hantiert. Short-Vola-Konzepte konnten ein monströses Verlustpotenzial lange hinter einer relativ stabilen Performance verbergen, denn ihr hohes Sharpe Ratio wirkte attraktiv. Doch asymmetrische Strategien über das Sharpe Ratio zu beurteilen, ist ähnlich sinnfrei wie die Abschätzung des Risikos einer Brandschutzversicherung aus der Volatilität der Prämieneinnahme. Wer asymmetrische Ertragsmodelle wie Short Vola nutzt, muss seine Risikomanager vielmehr interessenkongruent aufstellen.

Interessenkongruenz ist machbar

Mit dem Gesellschafts- und Vergütungsmodell von RP Crest soll der „privat haftende Gesellschafter“ in moderner Form wiederbelebt und eine echte Interessenkongruenz zwischen Anleger und Fonds geschaffen werden. RP Crest berät einzig das Fondsprodukt „RP Gamma“ und lehnt jede Form von Produktdiversifikation ab. Damit hat die Firma ihr Schicksal mit dem des Fonds verknüpft. Boni und hohe Grundgehälter wurden abgeschafft, dafür wird der Unternehmensgewinn jährlich zur Hälfte zwischen Belegschaft und Gesellschaftern geteilt. Mitarbeiter und aktive Gesellschafter müssen 30 bis 50 Prozent ihrer Gewinnpartizipation für drei bis zehn Jahre, mindestens zweifach gehebelt, im Fonds investiert halten. Sie stehen damit überproportional im selben Risiko wie die Investoren. Die XIV-Manager saßen dagegen auf beiden Seiten des Tischs, weil sie gleichzeitig Short- und Long-VIX-ETNs verwalteten. Verblüffend ist, wie naiv mitunter in solche Anlageprodukte investiert wird. Bei transaktionsorientierten Anbietern bekommt Kunde A ein Short- und Kunde B ein Long-Exposure, spiegelverkehrt strukturiert. Dieses Geschäftsmodell mag für Delta-1-Konzepte, wie Aktien und Anleihen, vertretbar sein, aber sicher nicht im Umgang mit asymmetrischen Risiken.

Welche Chancen und Risiken Volatilitätsstrukturen bieten, zeigt eindrucksvoll der Chart der Volatilitätsprämie des S&P-500-Index („VRP SPX“).

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Quelle: RP Crest, von 1986 bis Ende Februar 2018, nach Transaktionskosten

Man erkennt eine attraktive, sehr stabile Performance, die eine gehebelte Umsetzung nahelegt. Das Short-Vola-Produkt XIV war allerdings viel zu aggressiv strukturiert: Bei seiner Risikoauslastung, die invers proportional zum VIX-Niveau dynamisch war, führte bei einem VIX von 10 schon ein 100-prozentiger Tagesanstieg auf 20 zum Totalverlust, was in etwa dem 40-Fachen der VRP-SPX-Risikoauslastung entspricht.

Strukturell unterscheidet sich die VRP SPX (sogenanntes Gamma, Ertragsquelle ist die Differenz aus impliziter zu realisierter Volatilität) im Risikomanagement ganz gravierend von Short-VIX-Strategien (sogenanntes Vega, Ertragsquelle ist die Rollrendite von VIX-Futures): VIX-Futures sind, wie jüngst erlebt, sehr anfällig für einen Short Squeeze und können potenziell zu einer Risikoposition werden, für die kein Hedge mehr möglich ist. Dieses Risiko birgt die über den Verkauf von Delta-gehedgten Optionen erschlossene VRP nicht, denn in sehr großen Bewegungen konvergieren die verkauften Optionen zu einem reinen Delta, das über das Underlying abgesichert werden kann.

Dass die Performance von VRP SPX so positiv ist, überrascht übrigens nicht, schließlich trägt der Optionsverkäufer im Sinne eines Versicherungsgebers den Großteil des Aktienrisikos und wird dafür vergütet. Die VRP SPX zeigt auch, dass sie nicht nur performancestark, sondern auch sehr stabil ist.

Volatilitätsrisikoprämie bindet keine Liquidität

Diese Stabilität lässt sich durch Betrachtung der Ursachen für die Aktieninstabilität erklären. Neben der Gewinnentwicklung gibt es zwei bestimmende Faktoren für das Bewertungsniveau des Aktienmarktes: erstens die Veränderung des Unsicherheitsniveaus und zweitens die Veränderung der einer Volkswirtschaft zugrundeliegenden Geldmenge. Wir schätzen, dass etwa 90 Prozent der Bewertungsschwankung auf den zweiten Faktor zurückzuführen sind. Dies zeigt eindrucksvoll die nachfolgende Grafik, in der die Entwicklung des S&P-500-Index und der VRP SPX jeweils zu Beginn eines neuen Geldmengenzyklus auf null gesetzt wird.

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Quelle: RP Crest

Länger anhaltende Geldmengen-Kontraktionsphasen sind mittelgrau hinterlegt. Diese Phasen des „De-Leveraging“ wurden meist durch ein Schockereignis ausgelöst, und ihnen folgte eine Neubewertung von Kreditrisiken und einer lang anhaltenden Baisse am Aktienmarkt. Dem durch den Geldmengenzyklus induzierten Auf und Ab der Aktienmärkte entzieht sich die VRP, weil sie keine Liquidität binden kann. Wer Aktienrisiko über VRP eingeht, stellt niemandem Kapital zur Verfügung und handelt nicht mit einem Asset, dessen Wert sich aus der Summe der Barwerte von unsicheren Ertragsströmen ergibt. Er setzt sich nicht dem Risiko steigender oder sinkender Diskontierungsfaktoren aus, sondern geht lediglich auf Sicht der kurzen Laufzeit der Option bei der impliziten Volatilität short im Spread zur realisierten Volatilität. Dass damit signifikant kleinere Schätzfehler verbunden sind als mit Aktienbewertungen, führt zur Stabilität der VRP. Die Volatilitätsrisikoprämie stellt eine sichere Anlagealternative dar, weshalb sich das Team von RP Crest ganz auf die Beratung des Fonds RP Gamma fokussiert. 

Autor: Matthias van Randenborgh
Erscheinungsdatum: 08.06.2018