Anleihestrategie mit niedrigen Ausfallrisiken und Family-Office-DNA

Der UCITS-Fonds von Cape Capital weist eine Family-Office-DNA auf und strebt den Kaufkrafterhalt beziehungsweise die Kaufkrafterhöhung an. Dabei nutzt Cape Capital die gesamte Kapitalstruktur von Unternehmen innerhalb des definierten Investmentuniversums. Die Zinsduration soll bewusst sehr niedrig gehalten werden, um Investoren vor potenziellen adversen Bewegungen innerhalb des Zinsmarktes zu schützen, während die Kreditduration im mittelfristigen Bereich liegt. Durch die Analyse der Unternehmen und der Kapitalstruktur der Emittenten liefert die Boutique Mehrwerte in einem schwierigen Marktumfeld, das von den Eingriffen der Notenbanken stark beeinflusst wird. Im Gespräch mit Tim Habicht, Gründer und geschäftsführender Gesellschafter der Nachrichten-Plattform Fundview, gehen Michael Lienhard und Luca Orlando, beide Fixed Income Portfolio Manager von Cape Capital, näher auf die Cape-Strategie und den Umgang mit der Corona-Krise ein.

Cape Capital wurde 2002 als Family Office in Zürich gegründet. Wie kam es zu der Entscheidung, sich für externe Investoren zu öffnen, und welche Erfahrungen bringen Sie für Ihre Kunden als Family Office ein? 

Lienhard: Wir haben 2014 entschieden, uns für externe Investoren zu öffnen. Das war einerseits regulatorisch begründet, andererseits wollten wir die Skalierbarkeit des Unternehmens erhöhen. Deswegen haben wir uns entschlossen, unsere Anleihestrategie in einem UCITS-Fonds einer breiteren Anzahl von Investoren zugänglich zu machen. Mit dieser Fixed-Income-Strategie wollen wir 200 Basispunkte über dem Euribor erzielen, was angesichts des soliden Gegenparteienrisikos durchaus als attraktiv bewertet werden kann. Gerade im Family-Office-Bereich wird weniger in Benchmarks gedacht. Das spiegelt sich auch in der Fondsstrategie wider.

Wie gelingt es Ihnen, mit dem UI - Cape Credit Fund (ISIN LU1998188996 AK IB EUR Acc) im aktuell schwierigen Marktumfeld einen Mehrwert für Ihre Kunden zu generieren?

Orlando: Wir sehen aufgrund der niedrigen Zinsen ein großes Dilemma im Fixed-Income-Bereich. Um in diesem Umfeld weiter ansprechende Renditen zu erzielen, gehen viele Investoren in Marktsegmente, die mit höheren Kreditrisiken verbunden sind, zum Beispiel in High-Yield- oder Emerging-Markets-Anleihen. Die Investoren verlassen ihre Komfortzone und steigen die Risikoleiter mit höheren Ausfallwahrscheinlichkeiten nach oben. Diese Tendenz ist besorgniserregend. Wir gehen diesen Weg auf keinen Fall. Cape Capital hat sich schon immer auf den Investment-Grade-Bereich konzentriert. Wir investieren in Anleihen von Qualitätsunternehmen, idealerweise mit niedrigem Verschuldungsgrad – aber mit der Flexibilität, durch Kapitalstrukturrisiken den Carry zu erhöhen, ohne das Ausfallrisiko des Emittenten zu verändern. Wir können beispielsweise eine Nachranganleihe eines Unternehmens kaufen, das von den internationalen Rating-Agenturen als Investment-Grade-Unternehmen eingestuft ist. Dies erhöht zwar die Sensitivität der Anleihe (Volatilität), jedoch bleibt das zugrundeliegende Ausfallrisiko praktisch dasselbe. Durch die Analyse der Unternehmen und der Kapitalstruktur können wir das Risiko-Ertrags-Profil optimieren und erzielen so einen Mehrwert für unsere Kunden.

Ist es möglicherweise sogar gefährlich, dass viele Investoren die Risikoleiter immer weiter nach oben wandern?

Lienhard: Absolut. Allerdings muss man bedenken, dass die Europäische Zentralbank derzeit als sehr dominanter Teilnehmer im Markt auftritt, diesen massiv durch Käufe im Staatsanleihe- und Investment-Grade-Bereich beeinflusst und dadurch andere Investoren aus diesen eher sicheren Segmenten verdrängt. Aktuell beobachten wir eine schleichende Migration der Investorengelder in tiefere Ratings. Wir folgen diesem Trend nicht und investieren weiterhin in Qualität, gehen aber gezielt Kapitalstrukturrisiken ein, um den laufenden Ertrag zu erhöhen.

Sie fokussieren sich nicht nur auf Senior Bonds, sondern investieren beispielsweise auch wie erwähnt in Nachranganleihen. Wie wichtig ist es aktuell, die komplette Kapitalstruktur eines Unternehmens zu analysieren?

Orlando: Das ist für unsere Strategie zentral. Denn die Ausfallwahrscheinlichkeit einer Anleihe steigt in der Regel nicht, wenn statt in einen Senior Bond in eine Nachranganleihe desselben Unternehmens investiert wird. Es verändert sich vor allem die Komplexität der Anleihe und die Verwertungsquote im Konkursfall. Dadurch ist im Vergleich zu den traditionellen vorrangigen unbesicherten Anleihen mit einer erhöhten Volatilität zu rechnen, die in Form eines höheren laufenden Ertrags kompensiert oder gar überkompensiert wird. Wir nehmen hier also bewusst Kapitalstrukturrisiken von soliden Unternehmen in Kauf und erhöhen dadurch unseren Carry. In keinem Fall wollen wir aber die Portfolioqualität reduzieren, um den laufenden Ertrag zu verbessern.

Ist das momentan der einzige Weg, ohne eine ausschweifende Duration Rendite zu erzielen?

Lienhard: Wir teilen die Duration in zwei Komponenten auf: zum einen in die Kreditduration und zum anderen in die Zinsduration. Auf der Kreditseite können wir uns eine Meinung bilden, ob die Kreditrisiken in der entsprechenden Anleihe fair eingepreist sind. Deswegen gehen wir hier auch ein entsprechendes Risiko im mittelfristigen Bereich ein, typischerweise zwischen drei und sechs Jahren. Die reine Zinsduration hingegen reduzieren wir generisch auf einen Zeitkorridor von ein bis zwei Jahren. Das führt zusammenfassend zu einer Strategie, die eine mittelfristige Kreditduration und gleichzeitig eine tiefe Zinsduration aufweist. Sollten die Zinsen weiter sinken, profitieren wir damit zwar nicht im selben Ausmaß wie Strategien mit höherer Zinsduration, sind aber im Gegenzug nicht von den Notenbanken sowie der Entwicklung der Zinsen abhängig. Wir können uns so voll und ganz auf die Kreditanalyse innerhalb des Zielsegments konzentrieren.

Ihre Stärke liegt in der Analyse von Unternehmen und in der Kapitalstruktur der Unternehmen. Erzählen Sie uns anhand eines aktuellen Investmentbeispiels gerne mehr.

Orlando: Eine fundamentale Analyse ist zu Beginn notwendig, damit wir im Universum der Investment-Grade-Unternehmen die entsprechenden Kandidaten ausfindig machen können. Hier nennen wir den Finanzsektor gerne als Beispiel. Unsere Analysen sind bei Anleihen aus diesem Bereich stark von der regulatorischen Seite geprägt. Hier gilt es zunächst, in der fundamentalen Analyse herauszufinden, wie gut ein Unternehmen kapitalisiert ist und wie potenzielle Risiken aussehen. Gleichzeitig ist es äußerst wichtig, die regulatorische Seite zu analysieren, insbesondere im Hinblick auf Nachranganleihen. Hier stellen sich anleihespezifische Fragen. Dabei ist es nicht immer von zentraler Bedeutung, ob wir beispielsweise Anleihen von AXA anstelle von Allianz bevorzugen oder umgekehrt, da die Ausfallwahrscheinlichkeiten in beiden Fällen äußerst gering sind. Entscheidend ist, welche Mehrwerte wir in der Kapitalstruktur der einzelnen Unternehmen ausfindig machen können. Die strukturelle Komponente der Anleihen solider Investment-Grade-Unternehmen ist daher oft wichtiger als der Emittent selbst. Zum Vergleich: Unser Investmentuniversum erstreckt sich auf etwa 150 Unternehmen. Jeder dieser Emittenten hat allerdings oft dutzende bis hunderte verschiedene Anleihen ausstehend. Die genaue Analyse der Anleiheprospekte ist daher ein elementarer Bestandteil unseres Investmentprozesses.

Welche Gründe führten im März 2020 zu einem stärkeren Drawdown?

Lienhard: Die Corona-Krise hat eine Korrektur ausgelöst, die auch im Kreditbereich deutlich spürbar war. Im maximalen Drawdown von rund sieben Prozent haben wir aber, im Vergleich zu vielen anderen Strategien und auch Benchmarks, eine insgesamt bessere Widerstandsfähigkeit gezeigt. Breit gefächerte Investment-Grade-Indizes haben im selben Zeitraum gleich viel oder oft auch mehr an Boden verloren, und dies ohne Kapitalstrukturrisiken. Insofern ist der Drawdown natürlich ärgerlich, aber insgesamt verkraftbar, und wir sind mit dem Krisen-, Liquiditäts- und Drawdown-Management sehr zufrieden. Mittlerweile sind wir seit Jahresbeginn bis Anfang September wieder im positiven Bereich mit dem UI - Cape Credit Fund.

Die Corona-Krise bietet, wie jede Krise, auch Chancen. Wie ist der UI - Cape Credit Fund in der Corona-Krise aufgestellt und wo sehen Sie Chancen für Ihren Fonds?

Lienhard: Bereits Anfang des laufenden Jahres haben wir die Qualität in unserem Portfolio insgesamt sowie die Kasseposition erhöht, auch wenn wir die Corona-Krise zu diesem Zeitpunkt noch nicht haben kommen sehen. Der Markt war schon Anfang des Jahres grundsätzlich teuer bewertet. Nach der ersten Phase der Korrektur haben wir unsere Investmentquote graduell wieder erhöht. Auf der einen Seite haben wir das Gesamtrisiko im Fonds hochgefahren, dabei aber nur in Unternehmen investiert, die nach unserer Einschätzung die Krise überleben werden und strukturell gut im Markt positioniert sind. Deswegen haben wir unser Exposure in nichtzyklische Unternehmen erhöht, dort allerdings prozyklische Anleihestrukturen favorisiert. Das sind überwiegend Hybridstrukturen, wie beispielsweise Nachranganleihen. Dieser Mix hat sich im Portfolio ausgezahlt. Denn die Corona-Krise ist keine normale Rezession, wie wir sie aus der Vergangenheit kennen, sondern eine sehr disruptive Krise, die Gewinner und Verlierer erzeugt. Deswegen gehen wir größere Risiken bei der Kapitalstruktur ein, investieren aber auf der anderen Seite nur in starke Unternehmen, die zumindest teilweise von der Corona-Krise langfristig eher profitieren.