Unser Autor fordert das Einbeziehen immaterieller Werte in der Aktienanalayse Quelle: iStock.com

Aktienanalyse heute – Zeit für ein Paradigmenwechsel?

Autor: Dr. Carl Otto Schill

Gesellschaft und Wirtschaft wandeln sich. Wesentlicher technologischer Treiber ist dabei die Digitalisierung, die sämtliche Bereiche des Konsums und der Produktion erfasst. Der immaterielle Konsum, wie beispielsweise die Internetnutzung, steigt, aber auch für Unternehmen werden immaterielle Werte immer bedeutender. Die klassische Aktienanalyse berücksichtigt diese Werte allerdings kaum, kritisiert unser Gastautor Dr. Carl Otto Schill, Geschäftsführer von Value Partnership, und fordert ein neues, auf Qualität beruhendes Paradigma in der Analyse.

Dr. Carl Otto Schill ist geschäftsführender Gesellschafter der Value Partnership Management GmbH. Seit seinem Studium der Betriebswirtschaft mit Promotion an der Universität Mannheim ist er unternehmerisch tätig und hat u.a. eine eigene Beteiligungsholding gegründet. Außerdem beschäftigt er sich seit seiner Ausbildung mit dem Aktienmarkt und ist ein Anhänger des Value Investing. Quelle: Value Partnership

Die Produktion entwickelt sich weg vom physischen Produkt hin zur Dienstleistung. Das Produktangebot und die Wertschöpfung jedes Unternehmens ändern sich. Maschinen werden durch Dienstleistungsangebote ergänzt. Beispiele sind vorbeugende Wartungssysteme oder digitale Plattformen zur Vernetzung der Produktion.

Für Unternehmen gewinnen immaterielle Werte daher an Bedeutung. Im Rechnungswesen handelt es sich dabei zum einen um selbst geschaffene Werte wie Entwicklungskosten. Zum anderen entsteht Goodwill durch den Zukauf von Unternehmen. Innerhalb der Bilanzen nehmen immaterielle Werte einen immer größeren Stellenwert ein und sind manchmal höher als das Eigenkapital.

Ein weiteres Merkmal vieler Unternehmen sind heute ebenso Bilanzen mit einem geringen Anlagevermögen. So hat zum Beispiel das Verhältnis von Anlagevermögen zur Marktkapitalisierung bei Neuemissionen seit Jahrzehnten kontinuierlich abgenommen. Betrug es in den 70er Jahren in den USA noch rund 50 Prozent, so sind es heute weniger als 20 Prozent (Vgl. The End of Accounting, Baruch Lev, Wiley & Sons 2016). Das hängt damit zusammen, dass viele immaterielle Werte außerhalb des Rechnungswesens immer wichtiger werden. Das interne Rechnungswesen aber auch die Bilanzierungsstandards HGB, IFRS oder US-GAAP bilden wesentliche immaterielle Werte nicht ab. Durch ein Bilanzierungsverbot können Werte wie zum Beispiel der Markenname, der Kundenstamm, die Forschungskosten oder die Unternehmenskultur nicht aktiviert werden. Auch schmäleren nicht aktivierungsfähige Kosten aus diesen Bereichen die Gewinn- und Verlustrechnung und führen kurzfristig zu niedrigeren Jahresüberschüssen.

Die Auswirkungen auf die quantitative und qualitative Aktienanalyse bzw. die Unternehmensbewertung sind gravierend. Entsprechend muss sich der Schwerpunkt der Aktienanalyse von der quantitativen Bilanzanalyse hin zur qualitativen Beurteilung des Geschäftsmodells verschieben. Der Wiederbeschaffungswert des Vermögens und Kennziffern wie das Kurs-Buchwert Verhältnis verlieren an Bedeutung.

Das Geschäftsmodell mit seinen Wettbewerbsvorteilen ist heute der Kern der Unternehmensanalyse. Aufbauend auf quantitativen Kennziffern wie der Eigenkapitalrentabilität, Ertragsmargen wie EBIT und Unternehmenswachstum, können qualitative Wettbewerbsvorteile wie Netzwerkeffekte oder Wechselkosten identifiziert werden. Um dann eine realistische Bewertung zu erreichen, sollten folgende Aspekte bedacht werden:

Die Zahlen des Rechnungswesens müssen um die qualitativen Erkenntnisse des Geschäftsmodells erweitert werden. Positionen des Rechnungswesens werden durch immaterielle Werte wie die der Kundengewinnung oder der Forschungskosten ergänzt. Die aktuelle und zukünftige Ertragskraft des Unternehmens muss entsprechend korrigiert werden.

Kurzfristige Unternehmensergebnisse in Quartalsberichten oder sogar Jahresabschlüssen müssen relativiert und hinterfragt werden. Viele Unternehmen befinden sich in einem Transformationsprozess, der kurzfristig die operativen Ergebnisse belasten kann, aber mittel- bis langfristig zu einem qualitativ besseren Geschäftsmodell führt.

Die Beschäftigung mit technologischen und gesellschaftlichen Entwicklungen ist wichtiger, da die Dynamik der Rahmenbedingungen stark zugenommen hat. Diese beeinflussen den Konsum und die Industrie und entscheiden über den Erfolg oder Misserfolg von Märkten und Branchen. Die Position des zu analysierenden Unternehmens in diesen Entwicklungen ist möglichst genau zu bestimmen.

Zuletzt ist die Qualität des Managements und die Corporate Governance stärker zu beachten. Das Management sollte sowohl strategische Weitsicht besitzen als auch gut in der operativen Umsetzung sein. Die Motivation des Managements und der Belegschaft sollte durch die richtigen Anreize gefördert werden. Positive wie negative Aspekte dieses Bereichs müssen in die Bewertung mit einfließen.

 

Die fundamentale Aktienanalyse war noch nie einfach. Die Bestimmung des inneren Wertes eines Unternehmens ist die Voraussetzung, um die Attraktivität einer Aktie zu bestimmen. Zuerst muss ein möglichst realistisches Szenario der Unternehmensentwicklung erarbeitet werden. Dadurch kann die aktuelle und zukünftige Ertragskraft des Geschäftsmodells bestimmt werden, die heute die wesentlichen Kenngrößen der Bewertung darstellen. Multipliziert mit den Kapitalkosten führt dies zum Unternehmenswert bzw. dem inneren Wert einer Aktie. Die Differenz zum aktuellen Aktienkurs stellt die Sicherheitsmarge dar. Um Bewertungsfehler bei der Analyse abzupuffern, muss beim Kauf einer Aktie eine ausreichende Sicherheitsmarge vorhanden sein. 

Über Value Partnership

Getreu dem Motto "Unternehmer investieren anders" legt der Vermögensverwalrter Value Partnership in Small-Midcap Unternehmen in Europa in Familienbesitz oder mit Managementbeteiligung an. Langfristiges Halten von Unternehmensbeteiligungen zeichnen den Fonds (Anteilklasse I / Anteilklasse P ) aus.

Autor: Dr. Carl Otto Schill
Erscheinungsdatum: 06.05.2019