Umstrukturierungen verschieben: Auch das konnte in Stressphasen ein guter Rat sein, um explodierende Implementierungskosten zu vermeiden.

Transition Management: Eine Post-Corona-Betrachtung

Autor: Thomas Casper

COVID-19 ist noch nicht überwunden, die wirtschaftlichen Folgen sind noch nicht absehbar. Doch die erste akute Stressphase an den Anlagemärkten liegt hinter uns. Zeit für eine Rückschau: Wie haben sich Liquidität und Handelbarkeit einzelner Asset-Klassen in diesen Zeiten entwickelt? Was bedeutet das für Investoren, die ihre Portfolios umstrukturieren möchten?

Thomas Casper, Head of Transition Management, Universal-Investment-Luxembourg S.A., Niederlassung Frankfurt am Main Foto: Manjit Jari Quelle: Universal-Investment

Dieser Artikel richtet sich an professio­nelle und semi-professionelle Investoren

Während sich die volkswirtschaftlichen Auswirkungen und auch die Veränderungen in unserem Leben in einer neuen Normalität noch lange nicht vollständig ermessen lassen, haben die Anlagemärkte die erste akute Krisenphase mit bemerkenswerter Geschwindigkeit hinter sich gelassen. In diesem Sinne können wir bereits heute einen ersten Rückblick wagen. Dieser macht einmal mehr deutlich, welche Bedeutung ein sorgfältiges, professionelles Transition Management für Investoren haben kann, die in der aktuellen Lage ihre Portfolios umstrukturieren müssen.

Schlüsselgrößen: Marktliquidität und Handelbarkeit

Weltweit wurde von Regierungen das öffentliche und wirtschaftliche Leben zur Eindämmung der Corona-Pandemie verlangsamt. Deutliche Bremsspuren der Weltwirtschaft und zumindest zeitweise panikartige Reaktionen an den Anlagemärkten waren die Folgen. Die hiermit verbundenen, teils heftigen Volatilitäten waren Ausdruck von Befürchtungen der Marktteilnehmer.

Entscheidend für Investoren, die sich in diesen Zeiten zu Verkäufen gezwungen sahen, war der Liquiditätsverlust in einer Reihe von Asset-Klassen. Betroffen waren dabei auch solche, die für gewöhnlich als liquide angesehen werden. Teilweise war kein Handel möglich oder zu den gezeigten Quotes fand kein Handel statt. Hinzu kamen deutliche Ausweitungen der Spreads in einer Vielzahl von Asset-Klassen. Die Ausprägungen waren jedoch sehr unterschiedlich.

Zum Beispiel haben sich die Spreads europäischer Corporate Bonds und Large-Cap-Aktien in der Spitze vervielfacht und die der Covered Bonds bis zu 70 Prozent ausgeweitet. Die Handelskosten (bestehend aus Spread- und Market-Impact-Kosten) für Aktien aus dem S&P 500 haben sich in der Spitze ebenfalls verdreifacht.1 Den Höhepunkt dieser Entwicklungen konnte man Ende März 2020 feststellen. Ab diesem Zeitpunkt haben sich die extrem hohe Volatilität und die Spreads langsam wieder normalisiert.

In einzelnen Asset-Klassen waren die Effekte für Investoren dabei unterschiedlich: In den Aktienmärkten blieb die Liquidität in den meisten Fällen gut. Wer handeln musste, konnte das. Allerdings konnte nur zu höheren Spread-Kosten gehandelt werden. Dies hatte eine deutliche Erhöhung der Transaktionskosten beziehungsweise der Implementierungskosten für Fonds zur Folge, was sich negativ auf die Performance auswirkte.

Auch Geldmarktfonds mit ausgeprägten Credit-Anteilen unterlagen in der akuten Phase der Marktverwerfungen erhöhten Wertschwankungen. Lediglich die Staatsanleihen mit guter bis sehr guter Bonität blieben durchweg liquide – wenn auch mit erheblichen Renditeschwankungen. Ein Subsegment innerhalb der Staatsanleihen stach hinsichtlich der Liquidität und der Handelbarkeit heraus: Die Euro Government Bills aus Kernländern haben sich als Stabilitäts- und Liquiditätsanker erwiesen. Auch in diesen sehr schwierigen Marktphasen blieben sie bei sehr engen Spreads und hoher Liquidität sehr gut handelbar.

Weiterhin konnten wir einen erhöhten Liquiditätsbedarf bei Fonds, die einen hohen Einsatz von Derivaten – hier insbesondere CDS (Credit Default Swap) – haben, feststellen. Dieser erhöhte Liquiditätsbedarf resultierte insbesondere aus der Lieferung von Variation Margins und stark gestiegenen Anforderungen an die Initial Margin, die durch den extremen Volatilitätsanstieg hervorgerufen wurden. Wer hochliquide Assets in dieser Phase zur Verfügung hatte, konnte sich glücklich schätzen. Andernfalls mussten Liquidationen unter Realisierung relativ hoher impliziter Kosten in Kauf genommen werden. 

Akute Krise: Verschiebung von Umstrukturierungen prüfen

Die Beobachtungen sind Ergebnisse im Zuge von Pre-Trade-Analysen , die wir als Transition-Management-Team auf Anfragen von Investoren zu Umstrukturierungen und Allokationsveränderungen vorgenommen haben. Ergebnis: Zwischen Mitte März und Mitte April konnten wir in den allermeisten Fällen, in denen die Investoren keinem Zeitdruck oder keinen anderen Investitionszwängen unterlagen, auf Basis dieser Analysen klar für eine Verschiebung der Transition plädieren.

Jürgen Winter, Senior Manager, Transition Management, Universal-Investment-Luxembourg S.A., Niederlassung Frankfurt am Main Foto: Manjit Jari Quelle: Universal-Investment

„Verschieben geht natürlich nicht in allen Fällen. Wenn Investoren dringend Liquidität benötigen, sind sie in solchen Marktphasen mit stark erhöhten Implementierungskosten konfrontiert. Als sich ab Mitte Mai die Marktbedingungen deutlich verbessert hatten, haben wir dann die geparkten Umstrukturierungen mit Ausblick auf eine kosteneffiziente Transition in Angriff genommen“, sagt Jürgen Winter, Senior Manager aus dem Transition-Management-Team bei Universal-Investment-Luxembourg S.A., Niederlassung Frankfurt am Main.

Transition Management: Risiken und Market-Impact-Kosten reduzieren

Transition Management durch Experten kann, sofern in den betroffenen Asset-Klassen ausreichend Liquidität vorhanden ist, sehr gute und risikoreduzierende Lösungsansätze für eine Umstrukturierung liefern. Es kann dabei Transparenz und Risikokontrolle zu jedem Zeitpunkt des Übergangsprozesses sicherstellen. Im Durchschnitt werden ca. 60 Prozent der Gesamtkosten eingespart . Der Schlüssel für eine effektive Kosten- und Risikoreduktion ist eine Optimierung der Opportunitäts- und Market-Impact-Kosten im Zusammenspiel.

Quelle: Portfolio Management Universal-Investment-Luxembourg S.A., Niederlassung Frankfurt am Main

Zu diesem Zweck stehen insbesondere zwei Instrumente und Vorgehensweisen im Zentrum: ein zeitgleicher cashneutraler Handel, bei dem die illiquidere Seite die Geschwindigkeit der Umstrukturierung diktiert, und Overlay-Strategien, mit denen Portfolioumschichtungen gehedged vorgenommen werden können. Mit dem Einsatz von hochliquiden Futures können die gewünschte Zielallokation sehr schnell erreicht und die Opportunitätskosten drastisch reduziert werden. So kann beispielsweise ein gewünschtes Aktien-Exposure mit Hilfe der Futures sehr schnell aufgebaut werden. Gleichzeitig können auf der Zinsseite Durationsrisiken mit dem Einsatz von Futures eliminiert werden. Während des liquiditätsoptimierten cashneutralen Handels der physischen Wertpapiere werden die Derivate dann im Gegenzug entsprechend wieder abgebaut. Dies hat den großen Vorteil, dass der Handel zeitlich optimiert und mit angemessener Geschwindigkeit zur Reduzierung der Market-Impact-Kosten durchgeführt werden kann.

Hier erhalten Sie weitere Informationen zum Thema Transition Management.

1 Goldman Sachs Securities Division as of 20th April.

  

Autor: Thomas Casper
Erscheinungsdatum: 29.07.2020