Darlehen: komplex, aber sehr interessant

Darlehen sind eine vielfältige Asset-Klasse. Ein wichtiges Segment sind private Unternehmensdarlehen („Private Debt“). Die Vergabe dieser Großkredite erfolgt in der Regel durch Banken, kann aber auch von Emittenten direkt mit Einzelinvestoren durchgeführt werden – oder in „Club Deals“ mit mehreren Großanlegern. In verbriefter oder unverbriefter Form kann Private Debt am Sekundärmarkt erworben werden.

Für Anleger interessant sind vor allem vorrangig besicherte Verbindlichkeiten („Senior Secured Loans“), die hochrangigsten Schuldtitel eines Unternehmens, die zudem durch Vermögen des Schuldners besichert sind. Sie sind im Konkursfall deutlich risikoärmer als unbesicherte („unsecured“) oder nachrangige („subordinated“) Forderungen. Die Verwertungsrate („Recovery Rate“) liegt bei Senior Secured Loans aber nicht nur wegen ihrer Stellung in der Kapitalstruktur höher als etwa bei Hochzinsunternehmensanleihen.

Ein weiterer Grund ist, dass Private Debt ein Kreditvertrag zwischen Schuldner und Gläubiger zugrunde liegt. Darin enthaltene Auflagen können den Geschäftsbetrieb des Schuldners einschränken, um die Kapitaldienstfähigkeit abzusichern. So können beispielsweise Obergrenzen für die Verschuldung festgelegt werden, möglich sind auch Beschränkungen beim Kauf anderer Gesellschaften oder beim Verkauf von Betriebsteilen. Verstößt der Kreditnehmer gegen Auflagen, werden zudem oft Zinsaufschläge und Strafzahlungen fällig, oder der Vertrag wird einseitig und vorzeitig mit vollständiger Rückzahlung kündbar.

Private Debt kann Zusatzerträge erzielen, die es bei öffentlichen Anleihen nicht gibt. Historisch ist der Gesamtertrag von Private Debt deutlich höher als bei öffentlichen Unternehmensanleihen ähnlicher Qualität und Laufzeit – bei vergleichbarer Volatilität. Wer in die Asset-Klasse einsteigen will, kann Darlehensfonds erwerben oder aufsetzen – oder Managed Accouts auflegen. Aus regulatorischen Gründen kann auch die mittelbare Anlage über Verbriefungen geboten sein. Neben der Unternehmensfinanzierung ist die Infrastruktur- und Projektfinanzierung ein weiteres wichtiges Segment des Darlehensmarktes. Ob Straßen, Schulen, Eisenbahnen, oder Flughäfen:

Der Investitionsbedarf ist in vielen Ländern riesig, doch Staaten, Unternehmen und Banken sind wegen ihrer hohen Verschuldung oder regulatorischer Auflagen oft nicht mehr in der Lage, die Mittel für den Erhalt und Ausbau
der Infrastruktur aufzubringen. Private Investoren können einspringen – und sich damit langfristig stabile Einnahmen sichern. Die Infrastruktur- und Projektfinanzierung erfolgt meist über unverbriefte Darlehen, die vorrangig besichert sind. Investoren können dabei als „Lender of Record“ auftreten oder Unterbeteiligungen eingehen. Im Rahmen der Finanzierung von öffentlichen Projekten spielen auch Kommunaldarlehen eine gewisse Rolle, also Darlehen an Gebietskörperschaften wie Bundesländer, Landkreise, Gemeinden, Gemeindeverbände und Eigenbetriebe.

In Amerika seit langem etabliert

In den USA ist die Unternehmens- und Projektfinanzierung über Kredite seit langem fest etabliert, der Markt ist entsprechend groß. Deutschland hat in dieser Hinsicht Nachholbedarf, denn das Finanzsystem ist hierzulande traditionell bankendominiert, während in den USA seit jeher der Kapitalmarkt im Mittelpunkt steht – und die Streuung von Kreditrisiken über private Investoren eine lange Tradition hat. Während sich in den USA ein aktiver Markt für Loans bereits in den 1980er Jahren entwickelte, etablierte sich der europäische Loan-Markt erst nach der Einführung der Gemeinschaftswährung Euro. Dementsprechend unterschiedlich sind die Volumen: Der Großteil des global über eine Billion US-Dollar schweren Loan-Marktes entfällt noch immer auf die USA.

Während in den USA auch Privatanleger über Publikumsfonds in Loans investieren können, sind Loans in Europa bisher rein institutionellen Anlegern vorbehalten. Deren Interesse an Darlehen wächst allerdings ständig, denn die als günstig eingeschätzten Risiko-Ertrags-Eigenschaften und die häufig niedrigen Korrelationen zu anderen Asset-Klassen machen sie zu einem attraktiven Instrument zur Deckung langfristiger Zahlungsverpflichtungen. Einer aktuellen Umfrage zufolge planen 35 Prozent der deutschen Pensionsfonds, ihre Anlagen in Loans auszuweiten.

Das regulatorische Umfeld für die Auflage von Darlehensfonds in Deutschland war bis vor wenigen Monaten noch restriktiver. Bestimmte, dem Kapitalanlagegesetzbuch (KAGB) unterliegende Fonds, wie insbesondere die Spezial-AIF mit festen Anlagebedingungen, durften zwar bereits unverbriefte Darlehensforderungen erwerben, aber keine nachträglichen Änderungen der Darlehensbedingungen nach Erwerb vornehmen. Deshalb mussten sie für eine optimale Verwaltung mit Banken kooperieren oder sich gar von leistungsgestörten unverbrieften Darlehensforderungen trennen. So war deutschen Fonds unter anderem die Restrukturierung oder Prolongation von Darlehen untersagt.

Im Mai vergangenen Jahres wurden diese Hindernisse per BaFin-Auslegungsentscheidung zur Änderung der Verwaltungspraxis zur Vergabe von Darlehen für Rechnung des Investmentvermögens weitgehend beseitigt. Ein bald darauf veröffentlichter Referentenentwurf für das OGAW-V-Umsetzungsgesetz sah allerdings eine KAGB-Änderung vor, nach der nur noch bis zu 50 Prozent des Wertes eines Spezial-AIF mit festen Anlagebedingungen in unverbriefte Darlehensforderungen hätten angelegt werden dürfen. Dies wäre ein Rückschritt gegenüber der bis dato vorherrschenden Gesetzgebung gewesen, die ein Engagement bis zu 100 Prozent erlaubte. Auf Kritik aus der Finanzbranche reagierte das Bundesministerium der Finanzen (BMF) im September mit einem neuen Entwurf, der zwar die 50-Prozent-Grenze für unverbriefte Darlehensforderungen nicht mehr enthielt, die Möglichkeit der Restrukturierung und Prolongation von Darlehen für offene Spezial-AIF aber wieder versperrte, was sich negativ auf die Performance ausgewirkt hätte.

Die Finanzindustrie lief dagegen Sturm – mit Erfolg. Die seit dem 18. März geltende KAGB-Novelle sieht jetzt erstmals spezifische Regeln für Kreditfonds vor, nach denen geschlossene Spezialfonds nicht nur Darlehensforderungen erwerben, sondern auch außerhalb von Gesellschafterdarlehen selbst Darlehen vergeben dürfen. Bei offenen Spezialfonds, die in unverbriefte Darlehensforderungen investieren, kann die Kapitalverwaltungsgesellschaft (KVG) jetzt Darlehen in
gewissem Umfang selbst restrukturieren oder verlängern. „Dass auch offene Fonds jetzt Restrukturierungen vornehmen und bis zu 100 Prozent in Loans investieren dürfen, geht klar in die richtige Richtung“, resümiert Dr. Sofia Harrschar, Abteilungsleiterin Product Solutions bei Universal-Investment. „Die Lobbyarbeit, an der Universal-Investment über die Arbeit in den Verbänden beteiligt war, hat sich damit auch zum Vorteil der Investoren ausgewirkt.“

Anlageverordnung und Solvency II begünstigen Darlehensanlagen

Für Anleger, die den Maßgaben der Anlageverordnung (AnlV) unterliegen, wurden die Zügel in Sachen Darlehensfonds im März 2015 scheinbar gelockert: Die damals zur Anpassung der AnlV an die Systematik des KAGB in Kraft getretene Novelle der AnlV erlaubt Versicherungen und Pensionskassen die Anlage in offene Spezial-AIF mit festen Anlagebedingungen, die zu 100 Prozent in Darlehen investiert sind, ohne dass eine spezielle Mischungsquote zu beachten wäre. „Die Novellierung der Anlageverordnung ist allerdings in letzter Konsequenz noch nicht abgeschlossen“, erklärt Janet Zirlewagen, Legal Counsel bei Universal-Investment. „Wir erwarten noch die Anpassung des die AnlV konkretisierenden Kapitalanlage-Rundschreibens an dieneue AnlV. Die bis dato hierin für Spezialsondervermögen nach dem InvG normierte Einschränkung, wonach die Investition in unverbriefte Darlehensforderungen auf maximal 30 Prozent des Inventarwertes des Sondervermögens beschränkt war, könnte über die ausstehende Anpassung des Kapitalanlage-Rundschreibens an die Produktkategorien des KAGB auch für Spezial-AIF mit festen Anlagebedingungen wieder Einzug halten. Hierauf deuten derzeit einige Anzeichen hin.“ Die quotenbasierte Regulierung nach der Anlageverordnung gilt seit dem 1. Januar dieses Jahres allerdings nur noch für Pensionskassen, Pensionsfonds und kleine Versicherungsunternehmen sowie mittelbar für Versorgungswerke. Große Versicherungsunternehmen, die jährlich Beiträge von über fünf Millionen Euro einnehmen oder über mindestens 25 Millionen Euro versicherungstechnische Rückstellungen verfügen, unterliegen den Regelungen von Solvency II. Für sie wird die Eigenmittelunterlegung damit risikobasiert auf einer der jeweiligen Kapitalanlage angemessene Größe umgestellt. Dadurch erhalten hinreichend kapitalisierte Unternehmen mehr Freiraum bei der Auswahl von Kapitalanlagen.

Mit Blick auf die Kapitalunterlegung sagt Dr. Sofia Harrschar: „Debt-Instrumente guter Qualität sind unter Solvency II häufig vorteilhafter, weil Aktien und Private-Equity-Anlagen höhere Stressfaktoren erfordern.“ Hintergrund ist, dass bei Private Equity-Anlagen ein Pauschalansatz für den Stressfaktor von 49 Prozent plus/minus Ausgleichsfaktor angesetzt wird. Ist der Ausgleichsfaktor positiv, steigt der Stressfaktor leicht über 50 Prozent, so dass für den Stressfall nur weniger als die Hälfte der
Investments angesetzt werden dürfen, um künftige Ausgabenverpflichtungen zu decken. Bei Darlehen dagegen wird zur Ermittlung des Stressfaktors die Duration mit dem Risikofaktor multipliziert. Wenn beispielsweise der Risikofaktor bei drei Prozent liegt und die Duration bei zehn, kommt man auf einen Stressfaktor von 30 Prozent, sodass 70 Prozent zur Deckung künftiger Verpflichtungen angesetzt werden dürfen. Gerade der Risikofaktor besicherter Loans, die ein Investment-Grade-Rating haben, liegt regelmäßig sogar unter drei Prozent. „Und Sie erhalten dazu gemäß den Kreditbedingungen regelmäßige Cashflows“, ergänzt Dr. Sofia Harrschar.

Droht Darlehensfonds die Schattenbankenregulierung?

Auch wenn die Maßgaben des KAGB, von Solvency II und der Anlageverordnung für Darlehensanlagen günstig sind: Von der Europäischen Bankenaufsichtsbehörde (EBA) droht Gegenwind. „Schlimmstenfalls könnten Darlehensfonds als Bank reguliert werden, woraus sich verstärkte Anforderungen, unter anderem auch an die Kapitalunterlegung, ergeben“, sagt Harrschar. Die EBA hat im Dezember 2015 Leitlinien zur Begrenzung von Risiken gegenüber Schattenbanken erlassen, die am 1. Januar 2017 in Kraft treten. „Auch wenn die Portfolioverwaltung durch Fondsgesellschaften nicht als Kreditintermediation gilt und die KVGs
damit nicht als Schattenbanken qualifiziert, kann doch eine Vielzahl von AIFs in den Fokus geraten“, erläutert Janet Zirlewagen. Denn die Systematik ist komplex:

Grundsätzlich sind alle Investmentfonds als Schattenbanken definiert, ein Ausnahmenkatalog nimmt aber unter anderem OGAW  und AIF davon aus. Zu dieser Ausnahme gibt es dann allerdings Rückausnahmen: Hierunter fallen auch AIF, die nach ihren Vertragsbedingungen befugt sind, Darlehen zu vergeben oder Kreditrisiken Dritter auf ihre Bilanz einzukaufen, – unabhängig davon, ob und in welcher Höhe sie es tun. Die Zahl entsprechender Fonds könnte hoch sein, denn viele Fondsvertragsbedingungen sehen die Möglichkeit von Darlehensinvestments vor, ohne dass von ihr Gebrauch gemacht wird. Einschränkungen sind oft nur im untergeordneten Fondsvertragswerk der Anlagerichtlinien enthalten. „Es ist noch nicht eindeutig geklärt, wie man die Rückausnahme auszulegen hat“, ergänzt Janet Zirlewagen. „Aus investmentrechtlicher Sicht sind die Maßgaben der EBA-Leitlinien unscharf, so dass derzeit nicht ausgeschlossen werden kann, dass KVGs Vertragsanpassungen vornehmen müssen, um AIFs aus der Definition der Schattenbank herauszubekommen.“

Auch die Beimischung von unverbrieften Darlehensforderungen könnte bereits ausschlaggebend sein. Bei Geschäftsbeziehungen zu Schattenbanken, an die selbst keine direkten Vorgaben gerichtet sind, verlangen die EBA Leitlinien von Banken, dass sie Prozesse einrichten, um die mit diesen Positionen zusammenhängenden Risiken zu identifizieren und aggregierte Grenzen für solche Risikopositionen im Verhältnis zu ihrem anrechenbaren Kapital sowie für jede Einzelposition niedrigere individuelle Grenzen einzuführen. Als relevante Forderungen an Schattenbanken werden sämtliche Engagements definiert, die – nach Kreditrisikominderung und der Anwendung von Ausnahmeregeln für Großkredite – 0,25 Prozent der anrechenbaren Eigenmittel des Institutes gemäß Art. 4 Abs. 1 Nr. 71 CRR übersteigen. Für die Höhe der Limits relevant sind Faktoren wie das Geschäftsmodell und der Risikoappetit des jeweiligen Instituts, das Portfolio und die finanzielle Situation der Schattenbank. Relevant wären Risiken gegenüber Investmentfonds, die als Schattenbanken gelten, insbesondere aus Anlagen in solchen Fonds, die Bereitstellung von Seed Capital oder die Kreditvergabe an den Fonds sowie Derivategeschäfte mit derartigen Fonds. „Es ist zu erwarten, dass Banken ihre Anlagen in AIFs, die als Schattenbanken fungieren, kritisch überprüfen werden. Für sie könnte es unter Risikogesichtspunkten zu einer Verteuerung ihrer Anlage kommen“, meint Janet Zirlewagen. „In welchem Umfang es so kommt, ist aber schwer zu sagen. Derzeit wirken die nationalen Branchenverbände auf eine praxisgerechte Auslegung der EBA-Leitlinien hin.“

Komplexe Umsetzung

So attraktiv Darlehen als ertragreiches Instrument zur Bedeckung langfristiger Verbindlichkeiten sind: Die Umsetzung von Darlehensinvestments ist komplex. Anleger sollten die Zusammenarbeit mit erfahrenen Managern für den Marktzugang und die Marktexpertise zu suchen – und eine kompetente KVG beauftragen, wenn sie Kreditfonds erfolgreich aufsetzen und administrieren lassen wollen. Das Dienstleistungsspektrum von Universal-Investment reicht vom Erwerb von Darlehensfonds über die Auflage von Managed Accounts oder den Aufsatz von Debt Funds und Gesellschaften mit Schwerpunkt auf unverbrieften Darlehensforderungen bis hin zum Transaktionsmanagement, bei dem bestehende Fonds oder Vehikel an diese Asset-Klasse angepasst werden. In Deutschland wurden bislang nur offene Fonds aufgelegt, auf der Luxemburger UI-Plattform werden auch geschlossene Strukturen verwaltet. Erforderliche Zugangswege, wie etwa Verbriefungen, werden ebenfalls angeboten.

Die KVG als Partner an der Seite

Beim Aufsatz von Darlehensfonds oder Managed Accounts muss eine KVG vielfältige investment- und bankaufsichtsrechtliche Vorgaben sowie anlegerspezifische Regelungen berücksichtigen. Sie hilft dem Investor beim Verständnis der Produktchancen und -risiken, bringt die systemischen Voraussetzungen mit und sorgt für die ständige Kommunikation mit den beteiligten Parteien. Denn die KVG strukturiert zwar den Fonds und einen Zugangsweg, beim Aufsatz und der Administration arbeitet sie aber mit Dienstleistern zusammen, etwa dem Asset Manager, der Anlagen identifiziert, und dem Loan Servicer, der darlehensspezifische Informationen bereitstellt.

Die KVG muss darauf achten, dass alle Parteien die Prozesse beim Aufbau und der Administration eines Fonds inhaltlich und technisch verstehen und umsetzen können. Besonders in Bezug auf die Prozesse kommt der KVG eine Schlüsselrolle zu, denn sie definiert die nötigen Schnittstellen und stellt gegenüber Loan Servicer, Asset Manager, Verwahrstelle und Investor die Anforderungen an Informationsqualität und -quantität.

Auch bei der Transaktionsabwicklung und der laufenden Administration steht die KVG im Zentrum des Geschehens. Sie übernimmt die Abstimmung der Formate und Zeitpunkte von Datenübertragungen und kümmert sich um Ordermanagement, Fondsbuchhaltung sowie die Bewertung der Assets. Schließlich ist sie auch für Datenpflege, Post-Trade-Compliance und das Reporting an Investoren und Aufsichtsbehörden verantwortlich – sowie für das Management und Controlling von Risiken. Die KVG muss eine hohe aufsichts- und investmentrechtliche Expertise sowie komplexes technisches Knowhow vorhalten. Mit einer spezialisierten KVG an seiner Seite kann der Investor Darlehen als neue und attraktive Asset-Klasse erschließen.